归母净利润下滑超八成，Q4 业绩低于预期。1）公司2022 年实现营业收入93.25 亿元，同比-29.09%，实现归母净利润5.9 亿元，同比-81.56%。Q4 实现营业收入19.07 亿元，同比-54%，实现归母净利润-338 亿元，同比-152%。2）公司2022 年实现ROE1.61%，较21 年下滑7.64pct，较行业平均低3.7pct。截至22 年末权益乘数3.57，较年初下降0.58，仍高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为52%、-5%、14%、30%、8%，其中经纪占比提升13pct，自营占比下滑32pct。

    　　 投行业务收入下滑明显，两融市占略有提升。1）公司22 年实现投行业务收入10.18亿元，同比-21%。22 年公司股债承销规模合计达2289 亿元，同比-7%，市占率由21 年末1.92%降至1.9%；其中IPO 承销规模为38 亿元，同比-54%，市占率由21年末1.36%降至0.73%。22 年公司股基成交量为125100 亿元，市占率由21 年的2.63%降至2.53%。2）22 年公司实现经纪业务收入36.8 亿元，同比下降15%，其中代销金融产品净收入同比下滑18.48%。3）22 年公司利息净收入同比增长18.95%至21.32 亿元，是唯一实现正增长的业务板块。22 年公司两融余额311 亿元，市占率2.02%，较年初上升0.04pct。

    　　 自营亏损拖累业绩，资管规模增长明显。1）截至22 年末公司金融投资类资产规模较年初下滑15.41%至693.58 亿元，其中基金、股票类资产规模同比下滑27.72%、18.02%至36.71、37.31亿元。22年公司实现自营收入-3.51亿元，同比-112%。2）22 年公司实现资管业务收入5.52 亿元，同比下滑1%。资管规模较年初提升17.87%至2188 亿元，其中集合资管规模较年初提升4.78%至412 亿元，公募管理规模较年初增加129.82%至401 亿元。

    　　 根据年报数据调降自营规模及投资收益率等指标，预测公司2023-2025 年BVPS 分别为5.49/5.95/6.49 元（原预测23-24 年为5.94/6.55 元），按可比公司估值法，给予公司2023 年1.50xPB，对应目标价8.24 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　 系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。