核心观点

    疫情冲击下业绩表现略低于预期，ROE 与权益乘数双双提升。1）公司2020H1实现营业收入48.02 亿元，同比+1%，实现归母净利润13.83 亿元，同比+14%，疫情冲击下业绩增速略低于预期，同时低于25%的行业平均值。2）公司2020H1 实现年化ROE8.61%，同比+1.14pct，较行业平均高出52bp。截至20H1 权益乘数达3.52，较年初提高0.18。3）经纪、利息、自营、投行、资管收入占比分别为33%、22%、17%、10%、3%。

    经纪市占率提升难阻佣金率下滑，成本管控得当利息净收入大增44%。1）20H1 公司股基成交额5.65 万亿元，市占率由19 年的2.56%快速增至3.05%，但在佣金率由万分之3.5 降至万分之2.6 的影响下，公司实现经纪业务收入16.03 亿元，同比仅+19%。2）截至20H1 公司两融余额251 亿元，市占率由19 年的2.22%降至1.88%，股票质押待回购余额较年初-21%至102 亿元，但得益于利息支出管控得当，同比-17%，使得利息净收入10.48 亿元，同比+44%。3）20H1 公司资管受托资金较年初下降8%至1120 亿元，资管规模1276 亿元，主动管理占比高达73%。20H1 资管收入1.50 亿元，同比-25%。

    IPO 业务开展进度不及预期，自营规模与收入双双下降。1）20H1 公司实现投行收入4.78 亿元，同比-7%。20H1 公司股债承销规模796 亿元，市占率1.71%，同比-40bps；其中IPO 规模仅5 亿元，市占率仅0.37%，业务推进不及预期，随着下半年疫情影响消退与注册制改革持续推进，投行业务尤其是股权承销业务有望扭转颓势加速业绩释放。2）截至20H1 公司金融投资资产规模较年初-3%至595 亿元，其中股票、债券规模分别较年初下滑12%、3%至24 亿元、458 亿元，受此影响自营收入仅8.14 亿元，同比-37%。

    财务预测与投资建议

    预计公司20-22 年BVPS 分别为4.92/5.42/6.01 元，按相对估值法，可比公司平均20PB 为3.5x，对应17.21 元，维持增持评级。

    风险提示

    政策出台对行业的影响超预期；市场波动对行业业绩、估值的双重影响。