投资要点

    　　24Q3 收入-2.8%、归母利润-25.7%，收入稳健兑现，利润受低毛利业务拖累今年黄金珠宝动销承压背景下收入稳健兑现、利润略承压。1）24Q1-3：收入465.7 亿元（同比+12.7%，下同），归母净利润7.5 亿元（+0.6%），扣非归母净利润7.0 亿元（+2.7%）。2）24Q3：收入114 亿元（-2.8%），归母净利润1.5 亿元（-25.7%），扣非归母净利润1.2 亿元（-33.4%）。

    　　盈利能力：毛利率受金条和回购业务拖累，费用率保持稳定，净利率略有下滑24Q1-3 毛利率同比-0.6pp，归母净利率-0.4pp。1）24Q1-3：毛利率4.2%（持平），归母净利率1.6%（-0.2pp），销售费用率0.7%（-0.1pp）；2）24Q3：毛利率3.6%（-0.6pp），归母净利率1.3%（-0.4pp），销售费用率0.9%（持平）。

    　　毛利率下滑或因产品结构变化。今年3 月以来金价稳定上涨、持续创新高，并在高位宽幅震荡，提振了黄金投资类需求，公司投资金条业务、黄金回购业务受益明显。但金条和回购业务毛利率较低，对毛利率有所拖累。

    　　Q4 拟增加门店181 家，行业调整期渠道逆势扩张，凸显品牌经营韧性24Q1-3，公司直营店增加9 家、减少12 家、净减少3 家，加盟店增加47 家、减少86 家、净减少39 家。24Q4 公司拟增加直营店2 家、加盟门店179 家，在行业进入调整期、主要黄金珠宝品牌进入净关店周期，中国黄金保持较快渠道扩张，公司经营韧性较强。

    　　盈利预测与估值

    　　投资金条、黄金回购业务持续受益于黄金投资需求，强品牌力支撑渠道扩张，K金、培育钻石业务有望形成新成长曲线。考虑投资类产品拖累利润，下调盈利预测，预计公司24/25/26 年营收623/684/737 亿元，同比增长10.58%/9.77%/7.76%；归母净利润9.97/11.36/12.53 元，同比增长2.38%/13.98%/10.28%，对应PE 14.88/13.06/11.84 X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。