投资要点

    业绩：24Q2 收入+26%、利润-2.6%，收入稳健兑现，利润受低毛利业务拖累24H1 收入+18.9%、归母净利润+10.6%，上半年黄金珠宝动销承压背景下稳健兑现业绩。1）24H1：收入352 亿元（同比+18.9%，下同），归母净利润5.9 亿元（+10.6%），扣非归母净利润5.8 亿元（+15.3%）。2）24Q2：收入169 亿元（+25.9%），归母净利润2.3 亿元（-2.6%），扣非归母净利润2.1 亿元（-6.6%）。

    收入结构：金价高位宽幅震荡提振黄金投资需求，投资金条和回购业务受益分产品来看，24H1 黄金产品/K 金珠宝分别实现347/0.8 亿元收入，同比+19.4%/-65%，占比98.6%/0.2%，占比分别同比+0.4pp/-0.5pp。

    回购和金条业务高速增长。上半年公司投资类黄金产品总销量翻倍增长，专门从事黄金回收、精炼业务的子公司中金精炼实现营业收入121.4 亿元，同比+46.2%，占营业收入比重由28.1%提升至34.5%。今年3 月以来金价稳定上涨、持续创新高，并在高位宽幅震荡，提振了黄金投资类需求，公司投资金条业务、黄金回购业务受益明显。

    盈利能力：金价上涨提升毛利率，但黄金租赁产生投资损失，净利率有所下滑24H1 毛利率同比+0.2pp，归母净利率-0.1pp。1）24H1：毛利率4.4%（同比+0.2pp），归母净利率1.7%（-0.1pp），销售费用率0.7%（持平）；2）24Q2：毛利率4.7%（+0.2pp），归母净利率1.4%（-0.4pp），销售费用率0.7%（-0.1pp）。

    24Q2 毛利率有所上升，受益于金价上涨带来的存货增值，但较大额的投资损失和公允价值变动损失拖累净利率下行。

    产品力持续提升，加盟、线上、银邮、回购等渠道全面发力，品牌焕新升级上半年公司发布 2024 年度产品研发计划，重点提升高附加值产品的占比，举办专供产品展销会，销售“承福金”“Kπ金”“玲珑金”“贺岁金”“婚嫁金”“男士饰品”六大类别产品，进一步赋能终端零售商差异化，实现从渠道驱动向产品驱动的转型。渠道方面，公司坚持“开大店、开好店、开精品店”策略，不断挖掘银邮渠道潜力，线上完善小红书和京东等渠道的布局，推动品牌焕新升级。

    盈利预测与估值：投资金条、黄金回购业务持续受益于黄金投资需求，强品牌力支撑渠道扩张，K 金、培育钻石业务有望形成新成长曲线。考虑投资类产品拖累利润，下调盈利预测，预计公司24/25/26 年营收669/765/853 亿元，同比增长18.75%/14.30%/11.48%；归母净利润10.95/12.70/14.53 元，同比增长12.44%/16.04%/14.37%，对应PE 13.21/11.39/9.96 X，维持“买入”评级。

    风险提示：金价波动；门店扩张不及预期；行业竞争加剧等。