年度业绩短期承压，23Q1 加速复苏回暖。公司2022 年全年实现营收471.24亿元（yoy-7.16%），归母净利润7.65 亿元（yoy-3.66%），扣非归母净利6.95亿元（yoy-8.39%），主要受线下消费场景疲软与部分加盟门店关停业绩表现有所承压。期间黄金及K 金类产品结构优化带动毛利率同增0.81pcts 至3.90%，费控能力优秀， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率基本维稳至0.95%/0.31%/0.06%/0.05%，带动归母净利率同增0.06pcts 至1.62%，其中Q4 单季度营收114.35 亿元（yoy-17.37%），归母净利1.51 亿元（yoy-35.85%），公司拟每股派发现金股利0.3 元，合计派发现金红利5.04 亿元。2023 年一季度以来线下场景复苏与刚性消费需求回补， 公司实现收入161.39 亿元（yoy+12.33%），归母净利3.00 亿元（yoy+19.13%），毛净利率分别恢复至3.99%/1.87%。

    　　经营质量改善，黄金主业稳中有进。分业务看，1）黄金珠宝销售：实现收入466.86亿元（yoy-7.55%），其中黄金产品收入462.02 亿元（yoy-7.73%），渠道结构优化带动毛利率同增0.79pcts 至3.31%； K 金珠宝收入4.84 亿元（yoy+13.39%），毛利率受古法金、国宝金等IP 产品及镶嵌类饰品销售带动同增6.41pcts 至22.16%。2）服务费：实现收入1.72 亿元（yoy+25.32%），其中品牌使用费同降5.83%至7825 万元，管理服务费同增73.08%至9380 万元。分渠道看，当前公司已开业门店3642 家，其中直营门店105 家（净新增14 家）；加盟门店3537 家，门店数受消费环境承压影响与低效店面合并升级净减少99 家，我们预计今年消费环境回暖与加盟渠道策略推进下，全国直营+加盟门店数可达近4000 家，新店开拓与同店增长恢复有望持续驱动主业稳增。

    　　新业务拓展：黄金回购+培育钻石强化品牌新生命力。1）黄金回购：已设立回购业务打通全产业链闭环，以“1+N+3”模式通过一个品牌、N 个城市，回收中心-回收门店-社区网店三级分类管理建成回收体系，持续融合线上线下资源打造线上回收矩阵。2）培育钻石：敏锐把握行业风口进一步深化培育钻石产业链布局，以线上直播为切入点开辟“黄金+珠宝”的新业务成长模式，有望加速推动终端市场铺设，依托已有的市场营销和品牌运营经验优势孵化培育钻石等镶嵌类珠宝业务新增长。

    　　盈利预测与投资建议：中国黄金为稀缺的央企珠宝品牌，兼具市场化机制与国资背景支持。黄金主业有望受益于刚性消费需求回补与金价波动上行带来的投资需求爆发，未来在培育钻石等镶嵌类珠宝的前瞻性布局持续赋能第二成长曲线。基于年报表现，我们调整公司2023-2025 年实现营收531.65/600.52/690.52亿元，同增12.8%/13.0%/15.0%，归母净利润10.57/13.43/16.12 亿元，同增38.1%/27.0%/20.1%，对应2023 年PE19 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：终端需求疲软、门店扩张受限、行业竞争加剧。