公司发布2022 年报及2023 年一季报：

    （1）2022 年疫情背景下公司业绩略有下滑，实现营业收入471.24 亿元/-7.16%，实现归母净利润7.65 亿元/-3.66%，扣非归母净利润6.95亿元/-8.39%。其中2022Q4 实现营业收入114.34 亿元/-17.37%，实现归母净利润1.51 亿元/-35.87%，扣非归母净利润1.06 亿元/-47.74%。

    （2）2023Q1 受益于消费场景恢复、递延的消费需求释放以及节庆刺激，公司实现营业收入161.39 亿元/+12.33%，实现归母净利润3.00亿元/+19.13%，扣非归母净利润2.77 亿元/+14.63%。

    盈利能力小幅提升，费用端基本稳定。

    （1）2022 年，毛利率3.90%/+0.81pct，主要受益于高附加值产品推出以及高毛利产品占比提升，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.95%/0.31%/0.06%/0.05%，同比+0.05pct/+0.04pct/+0.03pct/-0.07pct，净利率1.62%/+0.06pct。

    （2）2023Q1，毛利率3.99%/-0.10pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.63%/0.23%/0.04%/0.04%，同比-0.28pct/+0.03pct/+0.02pct/-0.03pct，净利率1.86%/+0.11pct。

    产品端，强化研发、提升工艺，K 金产品毛利率提升明显。

    公司融合5D、5G、古法等工艺打造高附加值产品系列，并通过跨界联合拓展产品矩阵，2022 年黄金产品收入462.02 亿元/-7.73%，毛利率3.31%/+0.79pct，K 金珠宝产品收入4.84 亿元/+13.39%，实现逆势增长，毛利率22.16%/+6.41pcts。

    渠道端，22 年门店优化调整，23 年渠道有望重回扩张。

    2022 年直销收入285.37 亿元/-5.51%，毛利率2.46%/+0.78pct，其中电商渠道收入44.98 亿元/-6.94%，毛利率3.11%/+0.52pct，品牌投资类产品成交额稳居京东平台销冠，在抖音 618 珠宝黄金品牌销售额排行第二； 经销模式收入183.21 亿元/-10.35%, 毛利率6.03%/+1.35pcts。从门店数量来看，截至2022 年末公司共有门店3642 家，其中直营店105 家（净增加14 家）、加盟店3537 家（净关闭93 家）；2023Q1,直营店数量保持不变，加盟店净关闭27 家；2023Q2-Q4，拟增加直营店9 家，加盟店114 家。

    投资建议：

    买入-A 投资评级。公司作为黄金珠宝行业央企龙头，具备全产业链一体化优势，品牌力突出，渠道布局丰富且有望持续扩张，我们预计公司2023-2025 年实现营业收入567.14/656.78/731.55 亿元，同比+20.35%/+15.80%/+11.38%；实现归母净利润10.01/12.11/13.98 亿元，同比+30.81%/+21.00%/+15.45%。给予2023 年25xPE，对应6 个月目标价14.90 元。

    风险提示：宏观经济下行风险，市场竞争加剧风险，拓店不及预期等。