事件概述：2022 年，公司实现营业收入471.24 亿元，同比-7.16%；归母净利润为7.65 亿元，同比-3.66%；实现扣非归母净利润6.95 亿元，同比-8.39%。其中，Q4 实现营收114.35 亿元，同比-17.37%；实现归母净利润1.51 亿元，同比-35.87%。2023Q1，公司实现收入161.39 亿元，同比+12.33%，归母净利润为3.00 亿元，同比+19.13%；实现扣非归母净利润2.77 亿元，同比+14.63%，业绩表现符合预期。

    　　黄金产品贡献主要营收，K 金珠宝收入占比提升。2022 年，公司收入与利润下滑主要系终端市场黄金销售量降低，使黄金产品销量较上年同期减少。2022 年，实现营业收入471.24 亿元，同比-7.16%，Q4 实现营收114.35 亿元，同比-17.37%。①分产品看，2022 年，黄金产品和K 金珠宝类的营业收入分别为462.02 和4.84 亿元，同比-7.73%和+13.39%，分别占总营收的98.04%与1.03%。②分区域看，2022 年，华东地区营业收入为233.35 亿元，同比-0.72%；华北地区的营业收入为93.85 亿元，同比+48.48%；华南地区的营业收入为38.90 亿元，同比-56.58%；华中地区收入为32.68 亿元，同比-15.70%；西南地区收入为30.47 亿元，同比-10.00%；西北地区收入为20.93 亿元，同比-13.93%；东北地区收入为18.39 亿元，同比-14.74%。 ③分销售模式看，2022 年，直销的营业收入为285.37 亿元，同比-5.51%；经销营业收入183.21 亿元，同比-10.35%。

    　　毛利率稳健上行，盈利能力不断提升。①毛利率端：2022 年，公司毛利率为3.90%，同比+0.81 PCT。2023Q1 毛利率为3.99%，同比-0.10 PCT。分产品看，2022 年黄金产品毛利率为3.31%，同比+0.79 PCT；K 金珠宝类产品毛利率为22.16%，同比+6.41 PCT。

    　　②费率端：2022 年，公司的销售费率、管理费率、研发费率分别为0.95%、0.31%、0.05%，同比+0.04、+0.04、-0.07 PCT。2023Q1，销售费率、管理费率、研发费率分别为0.63%、0.23%、0.04%，同比-0.28、+0.03、+0.02 PCT。③净利率端：2022 年，公司净利率为1.63%，同比+0.06 PCT，23Q1 净利率为1.87%，同比+0.11 PCT，盈利能力整体上行。

    　　开店步伐稳健，推动渠道下沉。截至2022 年末，公司已开业门店合计3642 家，其中包括直营门店105 家，加盟门店3537 家。23Q1，公司直营门店无净增加，加盟门店净减少27 家。从开店规划来看，2023Q2-Q3，公司拟新增直营门店9 家，2023Q2-Q4，拟新增加盟门店114 家。以“直销+经销”并举的方式推动营销渠道规模扩张，在一、二线城市打造品牌形象店，提升中国黄金品牌的影响力与知名度，同时在周边三、四线及以下城市持续扩张，全方位覆盖目标消费群体，打造渠道规模优势。2022 年，继续拓展线上经销模式，提升线上市场渗透率，电商渠道实现营业收入44.98 亿元，毛利率为3.11%。

    　　充分发挥黄金产品优势，丰富产品结构打造新增亮点。公司加大研发投入增强产品创新能力，持续推动品牌力建设。2022 年，公司研发费用为0.28 亿元，同比+89.92%，截至2022 年末，已完成各类新品研发373 项，获得有效授权专利231 项。围绕“精诚所至金石为开”的品牌内核，将黄金饰品与中国传统文化相结合，拟引领打造黄金珠宝文化创意产业园；凭借品牌实力和回收直达精炼厂流转优势，加快形成供应链互通的一体化回收服务体系；同时加快培育新兴业务，进一步深化产业链布局，依托公司多年市场营销和品牌运营经验，差异化定位研发生产培育钻石产品，以线上直播为切入点，根据线上数据分析辅助开展线下推广，开辟公司新的增长业务，形成“黄金+珠宝”的产品模式。

    　　投资建议：预计2023-2025 年公司实现营收566.30、669.40、771.76 亿元，分别同比+20.2%、+18.2%与+15.3%；实现归母净利润9.72、11.96、14.31 亿元，分别同比+27.0%、+23.0%与+19.7%，对应PE 21/17/14 倍，维持“推荐“评级。

    　　风险提示：行业竞争格局加剧，产品推广不及预期，行业需求不及预期。