2022 年复杂外部环境下公司业绩略减，全年营业收入、归母净利润分别为471.24 亿元（-7.16%）、7.65 亿元（-3.66%）；23Q1 消费情绪回暖，线下客流回升，黄金首饰消费热情释放，公司营业收入、归母净利润分别为161.39 亿元（+12.33%）、3.00 亿元（+19.13%）。当前市值对应23PE20X，24PE17X，维持强烈推荐评级。

    　　22 年收入利润略有下滑，23Q1 消费情绪回暖，收入利润双增。

    　　1）2022 全年及Q4：2022 年公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为471.24 亿元（-7.16%）、8.60 亿元（-9.85%）、7.65 亿元（-3.66%）、6.95 亿元（-8.39%）。其中22Q4 公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为114.35 亿元（-17.37%）、1.28 亿元（-50.04%）、1.51 亿元（-35.87%）1.06 亿元（-47.74%）。

    　　2）23Q1：公司营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润分别为161.39 亿元（+12.33%）、3.40 亿元（+12.40%）、3.00 亿元（+19.13%）、2.77 亿元（+14.63%）。

    　　22 年黄金产品下滑、K 金珠宝略有增加，23Q1 整体黄金珠宝品类恢复增长。

    　　1）分产品：2022 年，公司黄金产品营业收入462.02 亿元（-7.73%），黄金类产品生产量、销售量分别为124.84 吨（-13.51%）、124.79 吨（-12.53%）；K 金珠宝产品收入4.84 亿元（+13.39%）；品牌使用费、管理服务费收入分别为0.78 亿元（-5.83%）、0.94 亿元（+73.08%）。23Q1 公司黄金珠宝、服务费收入分别为159.81 亿元（+12.45%）、0.08 亿元（-47.81%）。23年Q1 客流恢复，叠加促销政策及节庆消费驱动，黄金产品消费复苏相对明显。

    　　2）分销售模式： 2022 年公司直销收入285.37 亿元（-5.51%），占营业收入比例60.90%（+1.26pct）；其中电商渠道销售收入44.98 亿元（-6.94%）；2022 年经销收入183.21 亿元（-10.35%）。

    　　22 年净减少门店79 家，23Q2-Q4 拟增加盟店114 家，渠道扩张持续推进。

    　　1）2022 年：截至2022 年末，公司门店数量3642 家（较年初净减少79 家），其中加盟门店3537 家（较年初净减少93 家），直营门店105 家（较年初净增14 家）。受宏观环境影响，2022 年拓店速度受到影响，公司灵活调整，整体店面数量有所缩减。

    　　2）23Q1：公司直营店无净增加，加盟店净关闭27 家。

    　　3）23Q2-Q4：公司拟增直营店9 家、加盟店114 家。公司通过各省服务中心为加盟商提供服务，积极拓店发展加盟商，不断完善加盟商体系，持续开　　拓空白区域，市场覆盖率提升，渠道规模优势有望进一步扩大。

    　　22 年毛利率、净利率小幅提升，期间费用率基本稳定，盈利能力稳中有升。

    　　2022 年公司整体毛利率3.90%（+0.81pct），净利率1.63%（+0.06pct）；23Q1 公司实现毛利率3.99%（-0.10pct），净利率1.87%（+0.11pct）。公司盈利能力稳中有升。

    　　1）分品类：2022 年黄金产品、K 金珠宝产品毛利率分别为3.31%（+0.79pct）、22.16%（+6.41pcts）。

    　　2）分销售模式：2022 年直销、经销模式毛利率分别为2.46%（+0.78pct）、6.03%（+1.35pct）。其中，线上电商渠道毛利率为3.11%（+0.52pct）。

    　　3）费用率：2022 年销售、管理、研发、财务费用率分别为0.95%（+0.04pct）、0.31%（+0.04pct）、0.05%（-0.07pct）、0.06%（+0.03pct），整体波动较小。23Q1 销售、管理、研发、财务费用率分别为0.63%（-0.28pct）、0.28%（+0.03pct）、0.04%（-0.02pct）、0.04%（+0.02pct）。

    　　运营能力保持稳定。1）2022 年经营活动现金流净额为11.93 亿元（+46.41%）；23Q1 为-12.27 亿元，主要系加盟体系应收款项未到收账期。2）2022 年应收账款周转天数8.73 天（+2.04 天），23Q1 为11.63 天（+3.61 天）。3）2022年存货周转天数为32.07 天（+3.50 天），23Q1 为23.79 天（-6.46 天），存货周转天数下滑预计主要系一季度节假日销售旺季导致。

    　　盈利预测及投资建议。由于2022 年宏观环境波动，可选消费受限明显，公司22 年业绩略有下滑，但23Q1 已呈现明显恢复。公司“直销+经销”并举，线上渠道快速渗透，渠道优势持续扩大；国货浪潮下持续丰富产品矩阵，输出品牌文化。预计公司2023 年-2025 年净利润规模分别为9.57 亿元、11.76亿元、13.78 亿元，同比增长分别为25%、23%、17%。23PE21X，维持强烈推荐评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期风险，行业竞争加剧风险，拓店不及预期风险，金价波动风险。