投资逻辑

    背靠央企的黄金全产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同。公司实控人国务院国资委，第一大股东中国黄金集团共持股41.16%。2017 年混改引入各界股东，京东/中信银行等七家战略投资方合计持股24.5%，30 个省级代理商持股8.31%，三个员工持股平台持股3.75%，背靠央企经营稳健，2021/1H22 收入508/253 亿元、+50%/-4.8%，归母净利7.9/4.4 亿元、+59%/9%，1H22 疫情影响收入同降，金价上行毛利率上行、净利同增。

    投资类产品规模全国第一，7 月美国通胀见顶回落支撑金价上行，利好金条销量&毛利率双升。公司主营黄金，2021 年收入占比98.7%，金条规模第一、占50%+。美国7 月CPI 同比8.5%，环比0%，通胀见顶回落金价上行，利好金条销售，黄金结转成本与售价差异为增量利润，业绩弹性大。

    行业核心竞争力在渠道拓展能力，混改引入省代持股，门店数、净开店、单店收入多维度领先。根据欧睿，行业近4 年来集中度提升，CR5 由2016 年的14%升至21%，头部品牌拓店加速。2020 年我国黄金珠宝零售店8.1 万家，销售额市占率较高的品牌门店数也具备优势。2020 年末周大福/老凤祥/周大生/老庙/中国黄金门店数占比5.7%/5.3%/5.2%/4.2%/3.9%。头部品牌渠道优势显著，开店速度快，2021 年周大福/老凤祥/老庙/中国黄金净开店1361/675/602/561 家。公司加盟平均单店收入2021 年610 万元，+5%，规模仅次于周大福，显著高于同业。

    黄金品类升级+布局黄金回购，培育钻打开增长空间。公司为唯一拥有金交所牌照的黄金龙头，获上海金交所标准金锭交易资格，设立中金精炼并于2021 年4 月投产，形成黄金回收+标准金锭交易的产业链闭环。1H22 半年报公告入局培育钻产业链，3-5 年内打造一体化龙头、组建人造钻石国际贸易平台，参与行业标准制定，打开想象空间。

    估值投资建议

    央企背景全产业链龙头具备资产稀缺性，拓品类/渠道业绩弹性高于同业，享受估值溢价，预计22-24 年EPS 0.55/0.77/1.10，CAGR3 为53%，给予22年32 倍PE，目标价17.6 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    金价波动，品类/渠道拓展不及预期，经济下行影响消费需求。