投资要点:

    2021 年无锡银行有新变化:① 经营思路:从过去侧重于客户还款来源、抵质押率的客户倾向,转变到兼顾风险和收益、更加聚焦普惠领域,在适度提升风险偏好的过程中,严控风险、给足激励;② 组织机构:管理层自上而下主动推进队伍调整,优化个金部门和普惠金融部门,重新编组小微业务团队,打造一批以社招、新入行人员为主的“新鲜血液”,实施更为市场化的激励机制和绩效考核淘汰机制;③ 信贷投放:转变经营思路、调优普惠金融部门架构的积极作为驱动无锡银行普惠部门经营贷、消费贷快速增长,1H21 零售贷款中经营贷+消费贷占比较2020 年末已提升近5 个百分点。

    我们判断,无锡银行将迈入增规模、提息差的营收、盈利双优周期:

    1)长期深耕无锡宝地,有良好的市场基础:① 地处经济强市,区域信贷需求大(无锡信贷规模省内第三)、居民富裕程度高(人均GDP 全国地级市第一)、营商环境好(城市营商环境位居全国前列,民营经济占比近2/3);② 发展小微业务具备“天时”(大行充分下沉发力普惠的高峰期已过,当前总体处于稳态)、“地利”(网点覆盖城区和县域,较同业网点更多,较大行决策更灵活、网点更下沉)、“人和”(本土唯一地方法人银行,深耕30 年积淀良好客户基础和品牌声誉,主承发行市民卡覆盖近70%常住人口)。

    2)机制先行,从“慎贷”到“敢贷、愿贷”,自上而下推动部门、团队调整,自下而上全面验证小微信贷加速投放:① 单独设立普惠金融部提升垂直管理效率,今年管理层剥离其中经营思维相对保守的原个金部直营团队,替换为社招和新入行人员为主的“新鲜血液”,并实行更为市场化的激励和绩效考核机制。② 2020 年下半年以来经营贷、消费贷投放明显提速,新组建的40 余人普惠金融团队仅6 个月就已投放近13 亿,且月均贡献持续提升。

    3)测算未来五年小微贷款占比可提升至30%以上,提振息差约7-10bps:过去相对保守风险偏好下无锡银行息差低于同业平均水平超30bps。管理层明确表示将加大新增贷款中1000 万以下小微贷款支持力度(今年新增贷款中占比65%、明年计划提升至75%),若假设未来五年贷款CAGR 约16%、新增贷款中50%-60%投向小微贷款,则到2025 年小微贷款占比可提升至30%。若假设每年新增小微贷款中1/3 由普惠金融部贡献,则未来五年小微贷款中相对高收益贷款占比可提升至约30%(个金部也会贡献小微贷款,但定价相对低),小微贷款平均利率较当前贷款平均利率溢价可达约80bps,测算可提振息差约7-10bps。

    做大普惠小微规模并不意味着不良风险也会随之暴露:1)厘清小微金融的本质属性:基于小微企业弱质性,小微金融一直被视为高风险业务,但只要保证风险调整后的定价水平更优,则可实现量价共赢;2)高拨备、低信用成本是根基:3Q21 拨备覆盖率接近460%,不到一年时间提升幅度超100pct,即使在不良大规模暴露的最悲观情形下也足以对冲风险。叠加极严不良认定(逾期不良剪刀差为负)、与生俱来的风控文化(关注贷款率上市银行最低、测算9M21 加回核销的不良生成率为-25bps),赋予无锡银行能够在资产端积极作为、发力小微更大的余量空间;3)测算即使因小微贷款占比提升而导致不良生成有所上行,无锡银行也能在不增加信用成本的基础上,拨备覆盖率保持高位:若假设非小微贷款不良生成率30bps、小微贷款不良生成率130bps,即使小微贷款占比提升至30%,总体不良生成率也仅约60bps;即使核销处置保持不良率稳定在0.92%水平,仍可实现拨备覆盖率高位稳定。

    投资分析意见:在组织架构持续优化、管理层经营战略积极转变的基础上,规模放量、息差回升、叠加拨备适度反哺,有望驱动ROE 逐年回升。此外,目前仍有30 亿元转债尚待转股,加之公告了20亿元非公开发行A 股股票预案,短期较强资本补充诉求或催化估值修复,资本补充到位后规模扩张的后劲则更足。维持盈利预测,预计2021-2023 年无锡银行归母净利润同比增速分别为20.3%、16.6%、17.3%,当前股价对应0.77 倍21 年PB,DDM 估算合理股价8.60 元,对应1.18 倍21 年PB、1.13倍22 年PB,对应上升空间52.7%,维持“买入”评级,纳入银行首推组合。

    风险提示:资本金补充不及时影响扩表节奏、经济下行幅度超预期、资产质量恶化超预期。