伴随着上市银行群体的快速扩容，投资者对近年来新上市中小银行的研究速度明显滞后，部分优秀中小银行的投资价值长期被忽视，“错误定价”的估值现状中蕴含着巨大的预期差，无锡银行就是其中之一。深耕经济强省、资产质量优异、管理层长期稳定、营收强劲、ROE 见底，这些亮点都赋予了无锡银行清晰可见的成长空间，但并未反映到估值上。投资者没有预期的公司是最容易超预期的，伴随着未来业绩的持续展现，其确定性极强的稳健成长属性必将被发掘，估值纠偏的重估进程就是投资者最好的收益来源。

    深耕无锡，疫情冲击下营收表现可比同业第一。无锡银行前身为锡州农商行，自成立以来即根植无锡市，并主要服务于当地中小企业和当地居民。在2020 年疫情冲击、经济下行背景下，无锡银行业绩表现领先可比同业，9M20 营收、PPOP 分别保持11.9%和16.9%的两位数增长，位居A 股上市农商行之首。无锡银行在无锡及苏州、常州、南通等省内其他地区均有布局，3Q20 总资产同比增长9.2%至1778 亿元，规模可比农商行排名第三。

    长期成长性的基石：1）无不良包袱，不良认定最严，关注率、逾期率上市银行最低。无锡银行不良认定上市银行最严，1H20“逾期/不良”仅43%。在极其严格的不良认定标准下，无锡银行3Q20 不良率仅1.17%，大幅低于可比农商行平均水平16bps；1H20 关注率、逾期率仅0.49%和0.32%，为上市银行最低；2）管理层长期稳定。现任董事长邵辉、行长陶畅早在锡州农商行时期就已加入，稳定管理层是无锡银行长期稳增长的坚实后盾。

    长期成长性的保障：精耕本源，战略清晰。

    　　1）从量来看，立足强省强市，强化自身优势支撑扩张。无锡经济发展态势良好，中小企业融资需求旺盛，当地金融机构竞争较为激烈。在这一背景下，无锡银行强化地方法人银行独有优势。一方面，独揽市民卡工程，为本地居民提供优质全面的服务，并能够以较低成本获取大量零售客户；另一方面，发挥当地法人银行决策高效的优势，针对中小微贷款“短、小、频、急”特点，凭借多年深耕的经验，在审慎风控前提下，建立更扁平化、更快速的市场响应机制，形成相对同业的独有竞争力。

    　　2）从价来看，优化资产负债结构，保持净息差趋势稳定。资产端，贷款占比、零售贷款占比仍然存在较大提升空间。在资本压力逐步显现的背景下，我们判断无锡银行将更加侧重低风险权重的信贷投放，如个人消费贷款、小微贷款等。负债端，存款占比近87%为同业第一，但当地竞争环境较为激烈使得活期化率仅30%。展望未来，预计无锡银行将发挥市民卡、社保卡优势来稳定零售存款、着力客户耕耘推动低成本资金沉淀，助力息差企稳。

    盈利预测及投资建议：预计2020-22 年无锡银行归母净利润同比增速分别为4.7%/10.1%/13.2%，当前股价对应0.81X 21 年PB。无锡银行信用成本计提压力较小，优异的资产质量使其ROE长期优于可比农商行，预计2020年ROE已经见底。基于无锡银行ROE 2020年见底、2021 年开始回升的核心判断，我们认为其合理估值应在1 倍PB 以上。给予21年1.1X PB，对应目标价7.92 元，上行空间36.2%，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：宏观经济超预期恶化，引发不良风险暴露；小微业务竞争压力超预期加剧；资本金补充不及时影响扩表节奏。