经营区域经济实力强劲

    江苏省GDP 排中国第二，无锡市GDP 列江苏第三。截至18 年底，江苏省上市公司401 家，列全国第三；无锡市上市公司达138 家，18 年增量和总量均列江苏省第一。极其良好的经济环境，为无锡银行发展提供了广阔的发展空间。

    获政府支持独揽市民卡工程

    作为无锡市唯一的银行法人，得到了政府的大力关怀和支持。在政府大力支持下，2009 年无锡银行成为无锡市民卡的唯一合作金融机构。截至1Q16，无锡银行市民卡发卡累计348.43 万张。

    经营风格稳健致净息差较低

    16 年-1Q19 净息差分别为1.96%、2.15%、2.16%、1.85%，低于其他上市农商行。分解看来，无锡银行生息资产收益率在A 股上市农商里处于下游，主要是对公贷款比例高及对公贷款利率低所致；计息负债成本率较高，主要是活期存款比例低。

    18 年对公贷款收益率5.42%，处于上市农商行里较低水平；一是因为无锡市地处经济发达的苏南地区，金融供给与竞争充分，贷款定价能力较弱；二是对公业务风险偏好较低，经营理念偏稳重，良好的资产质量也反映了这点。计息负债成本率高主要是存款成本高，在承接“市民卡”工程后，储蓄存款中定期占比较高所致。

    风险控制能力强，资产质量优异

    截至1Q19，不良贷款率为1.21%，关注类贷款率为0.51%，18 年末逾期贷款率为1.34%；18 年不良贷款生成率为0.6%，整体优于其他上市农商行——这反映出其一贯稳健的经营作风，风险控制能力强。此外，其不良风险暴露期已过，资产质量或进一步改善。

    投资建议：区域经济优资产质量好，“增持”评级借力市民卡工程，零售转型空间大。截至1Q19，无锡银行零售贷款占总贷款比例为14.14%，低于上市银行平均水平。若借力“市民卡”发展零售业务，转型速度或超预期，从而提振息差和ROE。

    资产质量优异且有望延续。无锡银行资产质量各项指标在上市农商行里保持优异，且江苏省商业银行不良贷款率自15 年来迎来拐点，叠加无锡银行经营风格稳健，资产质量有望进一步改善。

    我们运用股利贴现法对无锡银行进行估值，测算出无锡银行每股内在价值为6.85 元，对应19 年1.11 倍PB，给予“增持”评级。

    风险提示：资产质量大幅恶化；中美贸易战失控；负债成本大幅抬升；监管强度超预期。