稳健经营的农商行，维持“增持”评级

    公司于3 月29 日发布2018 年年报，归母净利润、PPOP、营业收入分别同比+10.11%、13.61%、+11.95%，较1-9 月-1.70pct、-0.91pct、+0.28pct，业绩符合我们预期。公司资产质量持续改善，业绩表现稳健。我们预测公司2019-2021 年归母净利润增速10.8%/12.0%/12.6% ， EPS 为0.66/0.74/0.83 元，目标价7.82~8.42 元，维持“增持”评级。

    规模增速持续上升，净息差稍有回落

    2018 年末资产同比增速为12.59%，增速较Q3 末+0.58pct，2018 年逐季上升。贷款、存款分别同比+14.03%、+8.41%，增速较Q3 末+0.70pct、+1.30pct。2018 年净息差为2.16%，较上半年-3bp；息差下降的主要原因在资产端，2018 年生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.50%、2.51%，较上半年-4bp、-15bp。虽然贷款收益率较1H18 提升4bp 至5.12%，但债券投资收益率下滑明显（25bp）。2018 年债券投资平均余额占生息资产的比例高达34%，债券市场利率下行对公司的生息资产收益率影响显著。

    不良贷款率保持降低，隐性不良指标彰显优秀

    2018 年末不良贷款率1.24%，较Q3 末-4bp，2018 年逐季下滑。隐性不良指标进一步彰显了公司优异的资产质量。关注类贷款占比仅0.71%，较Q2 末再降10bp。逾期90 天以上贷款/ 不良贷款为82%，与Q2 末持平。Q4 单季度不良贷款率生成率（年化）为1.18%，较Q3 提升1.11pct，低于2017 年同期（1.38%）；信贷成本（年化）为1.43%，较Q3 微升15bp。Q4 不良贷款处置力度加大，核销率达24%。拨备覆盖率较Q3 末提升6pct至235%，2018 年Q1 以来的持续上升趋势不改，风险抵御能力持续增强。

    无锡市区唯一地方性法人银行，地域和资本优势明显

    2018 年加权平均ROE 为10.68%，同比-0.36pct，主要原因为资产增速高于利润增速，ROA 稍有下滑（-1bp）。公司是无锡市区唯一地方性法人银行，网点覆盖全市，较其他上市农商行有更强经营地域优势。区位优势为公司奠定了良好的存款基础，2018 年末存款占总负债的81%，占比居上市农商行之首（未披露年报者取Q3 末数据）。公司是资本充足率最高的上市银行之一，2018 年末资本充足率、核心一级资本充足率分别为16.81%、10.44%，较Q3 末-28bp、-2bp。公司目前尚有30 亿元可转债处于转股期，若全部转股可提升各级资本充足率2.89pct，继续夯实扩张基础。

    现金分红比例达30%，目标价7.82~8.42 元

    公司拟每股派息0.18 元，现金分红比例达30.37%。鉴于公司资本优势保持，我们适当调高2019-2021 年归母净利润增速预测至10.8%/12.0%/12.6%（原预测9.8%/9.3%/-），EPS0.66/0.74/0.83 元（原预测0.65/0.71/-元），2019 年BVPS6.02 元，对应PB1.08 倍。农商行2019 年Wind 一致预测PB1.25 倍，公司ROE 较高且地域优势突出，应享受估值溢价。给予2019 年目标PB1.3-1.4 倍，目标价由5.92~6.51 元上调至7.82~8.42 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。