经营稳健的农商行，维持“增持”评级

    公司于1 月24 日发布2018 年业绩快报，归母净利润、营业收入分别同比+9.85%、+12.00%，较1-9 月-1.96pct、+0.33pct，业绩略低于我们预期。公司经营稳健，资产质量继续处于改善通道。我们预测公司2019-2020 年归母净利润增速9.8%/ 9.3%，EPS 为0.65/ 0.71 元，目标价5.92~6.51 元，维持“增持”评级。

    规模增速继续微升，预计净息差回落

    2018 年末资产同比增速为12.56%，增速较Q3 末+0.55pct。贷款、存款分别同比+13.74%、+8.41%，增速较Q3 末+0.72pct、+1.30pct。Q4 重视投资，单季新增投资类资产占总资产增量的67%。我们测算2018 年净息差为2.10%，较1-9 月-5bp；生息资产收益率、计息负债成本率分别为4.27%、2.37%，较2018 年1-9 月-9bp、-3bp。Q4 单季息差较Q3 下降15bp。11 月国常会提出Q4 新发放小微企业贷款平均利率比Q1 降低1pct，我们预计无锡银行作为主要服务小微企业的机构，贷款收益率有一定下行。

    资产质量好转趋势不改，预计拨备覆盖率继续提升

    2018 年末不良贷款率1.26%，较Q3 末-2bp，连续4 个季度实现下滑。Q4 单季资产减值损失为2.63 亿元，与Q3 的2.27 亿元接近。假设Q4 不良贷款核销额与2017 年Q4 保持一致，则拨备覆盖率为241%，较Q3 末+12pct，2018 年拨备覆盖率逐季上升。Q4 单季度不良贷款率生成率（年化）为0.78%，较Q3 提升71bp，但仍显著低于2017 年同期（1.38%）；信贷成本（年化）为1.43%，较Q3 上升15bp。信贷成本的提升是公司利润增速下降的主要原因，但多计提拨备也增强了公司的风险抵御能力。

    无锡市区唯一法人银行，存款、资本等方面占据优势

    2018 年加权平均ROE 为10.65%，同比-0.39pct，主要原因为资产增速高于利润增速，ROA 稍有下滑。无锡银行是无锡市区唯一的地方性法人银行，在当地的相对优势明显。存款方面，2018 年末存款占总负债的81%，占比在上市农商行中居首（与其他标的Q3 末数据相比）。资本方面，公司具有上市银行中最高的资本充足率，Q3 末资本充足率达17.09%。受益于资本优势，总资产同比增速已连续3 个季度上行，较高的资本充足率也为下一步规模扩张提供了相对充裕的空间。2018 年1 月无锡银行发行30 亿元可转债，目前已进入转股期，可转债的转股将继续夯实资本基础。

    预计盈利稳健向好，目标价5.92~6.51 元

    较轻的信用风险压力、充足的资本为公司盈利提供了支撑。鉴于信贷成本提升，我们预测公司2019-2020 年归母净利润增速9.8%/ 9.3%（原预测13.2%/ 14.7%），EPS0.65/0.71 元（原预测0.69/ 0.79 元），2019 年BVPS5.92 元，对应PB0.92 倍。农商行2019 年Wind 一致预测PB 为1.00倍，公司ROE 较高且具有存款、资本优势的标的享受估值溢价。我们给予2019 年目标PB1.0-1.1 倍，目标价由6.01~6.55 元微调至5.92~6.51 元。

    风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。