2025 年装机规模持续扩张，电价下行及减值计提拖累业绩。2025 年公司实现营业收入283.99 亿元，同比下降4.43%；归属于上市公司股东的净利润37.14 亿元，同比大幅下降39.20%。业绩下滑主要受多重因素影响：1）受部分区域消纳形势变化等因素影响，发电量不及预期；2）市场化交易比例提升拉低平均上网电价；3）以及公司基于谨慎性原则，对个别参股股权投资、固定资产、商誉等长期资产计提的减值准备同比增加。2026Q1 公司实现收入69.48亿元，同比下降8.92%；实现归母净利10.4亿元，同比下降57.49%，业绩持续承压。

    　　装机规模稳步增长，但利用小时数下滑。2025 年公司新增并网装机461.53万千瓦，年末累计装机容量达5237.41 万千瓦。全年完成发电量762.61 亿千瓦时，同比增长5.99%。分类型看，风电发电量479.21 亿千瓦时，同比增长6.08%；太阳能发电量276.54 亿千瓦时，同比增长8.87%。然而，利用效率有所下降，风电平均利用小时数为2128 小时，同比减少215 小时；太阳能发电平均利用小时数为1139 小时，同比减少191 小时。

    　　市场化交易占比提升，平均电价承压，成本及减值侵蚀利润。2025 年公司平均上网电价为0.3767 元/千瓦时，同比下降10.74%。市场化交易电量487.41亿千瓦时，占总上网电量比例由上年的58.59%提升至65.80%。成本端，营业成本同比增长17.36%至165.25 亿元，主要系新投产项目带来的折旧及运营成本增加。公司财务费用管控良好，同比减少3.85%至41.45 亿元。

    　　分红政策稳健回报股东。根据2025 年度利润分配预案，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利0.41 元（含税），合计拟派发现金股利11.72 亿元（含税）。现金分红占归母净利润的比例为31.56%，对应2026.5.14 收盘价的股息率为0.99%。

    　　风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。

    　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力，我们下调盈利预测，预计2026-2028 年归母净利润为37.64/43.59/46.88亿元（2026-2027 年原值为72.32/77.44 亿元），同比增速1.3/15.8/7.5%，当前股价对应PE=31/27/25x，维持“优于大市”评级。