事件：公司发布2023 年三季报，前三季度实现归母净利润54.36 亿元，同比减少11.56%，略低于我们此前预期的57.6 亿元。其中第三季度实现归母净利润9.2 亿元，同比减少18.09%。

    我们分析风电发电量增速环比回落系业绩低于预期主因，三季度风电发电量天然较低，利润基数小，导致业绩对风况更为敏感。根据公司经营数据公告，公司2023 年第三季度总发电量119.43 亿千瓦时，同比10.31%。其中，陆风同比增长9.47%，海风同比增长11.41%，光伏同比增长11.82%，几大电源增速基本相似。对比中报数据，公司上半年风电发电量同比增长18.69%，光伏发电量同比增长7.31%，三季度风电增速环比下滑，光伏增速环比上升。参考与公司装机分布较为相似的龙源电力，龙源电力8 月风电发电量同比下降17.98%，9 月同比下降15.03%，推断公司风电发电量增速下滑的原因主要系风况不佳。

    收入增速偏低或为基数问题，实际分电源电价或保持稳定。公司第三季度营业收入同比增长5.84%，显著低于发电量增速，但是我们分析未必是电价下滑所致，可能系2022 年同期收入确认口径或基数异常影响。结合中报数据，公司2023 年上半年公司风电发电量同比增长18.69%，分部收入同比增长24.76%；光伏板块发电量同比增长7.31%，分部收入同比增长13.58%，分部收入增速均高于发电量增速。但是如果用整体营业收入推算，公司2023 年上半年公司营业收入同比增长8.0%，亦低于发电量增速的11.29%。2022 年上半年公司分电源收入合计为112.03 亿元，但是实际营业收入为121.29 亿元，推算公司2022 年有新能源及水电业务以外的收入，导致了去年收入基数较高。

    营业成本增速环比回落，试生产会计规则变化影响高峰已经过去，计提安全生产费用对利润产生一定影响。公司三季度营业成本同比增长17.71%，相比之下，公司上半年营业成本同比增长34.67%，上半年超预期增长主要系会计规则调整，目前影响高峰已经过去。根据我国2022 年1月1 日开始实行的新版《企业会计准则解释》：固定资产转固前的试生产阶段，试生产产品正常计算营业收入（之前根据试生产阶段的利润净额冲抵在建工程），但是不计提折旧，容易导致固定资产转固前的利润率偏高。对于公司而言，大量2021 年底抢装的海风在2022 年上半年仍处于调试期，即会计规则定义的“试生产阶段”。对于新能源而言，试生产阶段只有收入、没有折旧，一定程度上虚增了2022 年上半年的利润，导致2023 年增速下降。进入三季度后，会计规则变化以及2021 年底抢装影响不再产生同比效应。三季度营业成本增长，部分因素来自2022 年12 月开始发电企业计提安全生产费，根据中报披露，公司上半年计提安全生产费1.56 亿元。

    盈利预测与估值：结合公司三季报业绩情况，我们下调公司2023-2025 年预测分别为70.33、76.01和85.14 亿元（调整前分别为75.93、83.95、92.33 亿元），对应PE 分别为19、18 倍和16 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：光伏组件价格回落不及预期，电价政策出现不利变化。