21Q3 净利增速不及收入增速，折旧与费用占比上升三峡能源发布三季报：21 年1-9 月实现营收111 亿元，同比+38%，归母净利40 亿元，同比+42%，扣非后40 亿元，同比+51%；对应21Q3 营收33亿元，同比+32%，归母净利7.2 亿元，同比-1.3%，扣非后7.3 亿元，同比+11% 。维持盈利预测， 预计21-23 年归母净利为53/74/95 亿元（CAGR=38%），EPS 为0.19/0.26/0.33 元。中国双碳目标下国内新能源发电行业进入成长期，21 年可比PEG 均值1.01x。公司作为海上风电龙头，ROE 与净利润增速均好于可比均值，给予公司21 年目标PEG 1.2x（相对溢价0.19x，前值21 年1.0xPEG）。上调目标价至8.53 元，维持买入。

    　　新能源发电量同比大幅增长

    　　21 年1-9 月公司发电量同比+43%至23.67TWh，陆上风电同比+42%至13.34TWh，海上风电同比+58%至2.63TWh， 光伏发电同比+42%至7.10TWh；对应21Q3 单季度发电量同比+35%至7.10TWh，陆上风电同比+29%至3.48TWh，海上风电同比+61%至0.76TWh，光伏发电同比+39%至2.47TWh。公司发电量大幅增长主要得益于风电、光伏新增并网运营的规模增加。

    　　新项目规模上升导致短期利润率下降

    　　公司新并网项目规模增加，但业绩贡献仍处于爬坡阶段，由此导致：1）折旧占收入比例上升，拖累毛利率，21Q3 毛利率同降3.7pct、环降14.6pct至49.3%；2）管理人员数量增加，21Q3 管理费用率同升1.4pct、环升2.0pct至5.8%；3）新增项目借款规模上升，21Q3 财务费用率同升0.4pct、环升3.2pct 至21.4%。因而公司归母净利率同降3.2pct、环降21.5pct 至22.2%，参考2019-2020 年数据，Q3 均为公司净利率的低点。

    　　在建项目如期投产，价值逐步重估

    　　公司当前股价对应2021-2023 年PE 为42/30/23x，PB 为3.2/2.9/2.6x。新能源发电行业可比公司21 年PEG 均值为1.01x（Wind 一致预期）。公司21年PEG 较可比公司溢价0.09x，21 年海上风电抢装进入尾声，市场对项目进度的担心逐步消退，公司估值正逐步修复。公司作为海上风电龙头，ROE与净利润增速均好于可比均值，给予公司21 年1.2x 目标PEG（相对溢价0.19x，前值21 年1.0xPEG），上调目标价至8.53 元（前值7.11 元）。

    　　风险提示：海风项目建设不及预期；电价风险；限电风险；可再生能源补贴滞后风险。