分红率超预期，直租模式受益于设备更新

    　　2023 年公司营收/净利润为47.9/26.6 亿元，同比+10%/+10%，2024Q1 营收/净利润为12.8/7.1 亿元，同比+6%/+5%，业绩基本符合我们预期。2023 年/2024Q1 年化加权平均ROE 15.8%/15.5%，同比-0.1/-1.2pct，权益乘数为6.7/6.7 倍，同比-2%/-2%。考虑宏观经济环境和竞争加剧对规模和净利差影响，我们下调2024、2025 年归母净利润预测至29/33 亿元（调前31/35），新增2026 年预测37 亿元，同比+11%/+11%/+12%，EPS 为0.7/0.8/0.9 元，当前股价对应PB 为1.2/1.1/1.0倍。推动大规模设备更新相关政策有望提振实体经济需求，融资租赁业务可以发挥“融资+融物”的特色优势服务实体企业，公司坚定推进“零售+科技”双领先战略，以设备为核心的专业能力行业领先，有望充分受益。2023 年公司股利支付率达51.1%(2022 年为43.4%)，超我们预期，当前股息率5.9%，维持“买入”评级。2023 年8 月19 日公司公告1 年内不赎回转债，关注后续可转债事项。

    　　规模稳健增长，合作厂商数及业务人员数量增加，投放结构进一步优化（ 1 ） 2023 年末/2024Q1 末应收融资租赁款余额1141/1213 亿元， 同比+9.7%/+9.6%，环比+0.2%/+6.3%，符合预期。2023 年新投放规模722 亿元，同比+15%，直接租赁投放同比+22%，直租占比46%，持续提升。获客渠道进一步拓宽：厂商线2023 年末合作厂商（经销商）数量3613 家，同比+53%；区域线整合苏州、苏中团队，设立小企业金融部，公司员工人数528 人，同比+18%，其中业务人员312 人，同比+27%；建立战略大客户、小微客户、厂商经销商专属直销团队，各团队网格化分工开展名单制电话营销。（2）结构来看，3+N 布局更加清晰，清洁能源、道路运输、工业装备规模234/160/149 亿元，占比20%/14%/13%。增速来看，农业装备、工业装备、清洁能源同比+60%/+49%/+29%，基础设施、道路运输同比-35%/-8%。

    　　利差表现略低于我们预期，资产质量稳健，不良生成率小幅抬升（1）我们估算2023 年/2024Q1 生息资产收益率6.66%/6.82%，同比-0.17/-0.01个百分点；估算付息债务成本率3.00%/3.10%，同比-0.17+0.14 个百分点；估算净利差3.66%/3.72%，同比+0.01/-0.16 百分点，趋势与公司披露净利差一致，公司披露净利差为3.61%/3.63%，同比+0.09/-0.13 百分点。预计全年付息债务成本进一步下降，2024Q1 公司新发2 笔3 年期15 亿的债券，发行利率分别为2.76%/2.50%；2024 年以来银行间拆借利率有所下降。（2）2023/2024Q1 不良率0.91%/0.91%，表现稳健（2022 年为0.91%），2023 年不良生成率为0.46%，同比+0.14pct；关注率为3.50%/3.25%（2022 年为3.45%）。拨备率为4.08%/4.03%（2022 年为4.17%），拨备覆盖率为448%/442%（2022 年为457%）。

    　　风险提示：竞争加剧造成业务规模、利差承压。