租赁行业：供给侧改革深化，优质公司相对优势显著

    近年来租赁行业业绩增长普遍放缓，不良率有所企稳。2023 年前三季度，7 家可统计租赁公司合计营收、净利润分别为545.8、143.2 亿元，同比分别-0.6%、-0.2%。不良率企稳，2022 年末不良率均值为1.09%，同比-1.0bp，2023 年以来仍表现平稳。微观视角来看，租赁公司分化加剧，部分优质公司凸显稳健性。一方面行业格局持续向头部集中，行业规模增长放缓，头部企业增速明显快于行业，市场集中度持续提升；另一方面，江苏金租凭借其优秀的风险控制能力和独特的经营策略，在行业弱势中仍维持高息差和低不良率，展现出显著的相对优势。

    　　江苏金租：以长期稳健性和短期成长性穿越周期，持续回馈股东和员工近年间江苏金租股息率位于5%-7%区间，优于可比公司。2020-2022 年间，江苏金租股息率分别为5.4%、6.9%、6.4%，高于可比租赁同业与银行均值（4.5%、5.1%、5.5%）。拆解来看，高股息率源于稳健的利润表现与高分红比例。一方面，过去10 年间公司归母净利润CAGR 为20.2%，同期营业收入CAGR 为19.9%，业绩维持长期持续的稳健增长。另一方面，近年间公司分红比例维持在40%-50%，明显高于可比租赁同业与银行20%-30%。

    　　以低杠杆实现高水平ROE，凸显强盈利能力与风控能力。2021-2023Q3，公司的ROE 分别为15.0%、15.8%、12.3%，显著高于可比银行均值与租赁同业均值。拆分来看，高ROE 源于优异的ROA 表现。2023Q3 末江苏金租杠杆、ROA 分别为6.9、1.8%，ROA 明显优于可比银行与租赁同业，杠杆水平相对较低，凸显出业务端的强盈利能力。再拆分来看，业务端强盈利能力又源于高而稳定的净息差与低不良率。2022-2023Q3，公司净息差逆市提升，不良率低于1.0%，显著优于可比银行与租赁同业，凸显强盈利能力与风控能力。再将净息差拆分为资产收益率与负债成本率的差值，前者长期稳健，受经济环境影响偶有波动，后者则受益于市场融资利率长期下行，负债成本率降幅高于资产端的波动，最终体现为公司逆市提升的净息差。

    　　优势归因：长期持续的战略转型，立足小微、深耕厂商、拥抱科技深入到业务底层，将江苏金租资产端的强盈利能力与风控能力归因于：1）富有经验的管理层以及长期持续的战略转型为底层支撑。同时股东结构多元化，组织架构与展业流程较银行更为高效，区域经济环境具有优势；2）坚定转型零售，立足于小微客群。公司自2014 年起转型小微客户，2021H1 末小微型及个人客户应收租赁款总额占比达69.4%，贡献租赁业务收入占比为48.5%。业务板块上，公司持续向能源环保、交通运输和高端装备转型。 2023H1 末三个板块应收租赁余额占比分别为21.1%、18.2%和10.6%，较2018 年末分别+9.6、+13.9、+7.6pct；3）厂商模式下构建“租赁物+承租人+厂商”三位一体的风险防控体系。协同厂商建立了租赁物监控、售后维护、远程锁机等风险预警和处置机制，过往的高不良生成行业在厂商模式下得到了较好的控制；4）科技赋能拓展线上渠道，构建风险控制屏障。公司将科技纳入发展战略，发力打造线上化获客渠道。构建烽火预警与智管万物系统，针对承租人及租赁物构建风险屏障。

    　　看好江苏金租在强监管周期下实现市场份额的稳定扩张，低利率环境有利于息差扩大稳定盈利水平。预计公司2023-2024 年归属净利润分别为27.2、30.1 亿元，对应PB 分别为1.29、1.17倍，给予买入评级。

    　　风险提示

    　　1、区域信用风险大面积爆发；2、行业监管大幅收紧；3、盈利预测假设不及预期。