投资要点：

    　　事件：1）公司发布2025 年报，2025 年实现归母净利润345.03 亿元，调整后同比增长6.17%；2）公司发布2026 年一季报，2026Q1 实现归母净利润67.61 亿元，同比增长30.50%；3）2025 年分红总额244.68 亿元，分红比例70.92%

    　　2025 年电量增长、电价小幅下滑，财务费用显著改善。2025 年乌东德水库来水同比偏枯6.44%，三峡水库来水同比偏丰5.93%，受此影响2025 年公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%，2025 年公司总发电量3071.94 亿千瓦时，同比增长3.82%。2025 年公司水电上网电价0.280 元/千瓦时，同比下降0.005 元/千瓦时，或受低电价电站电量占比提升的结构性影响所致。2025 年公司财务费用93.71 亿元，同比减少17.60 亿元，公司或持续进行债务置换，财务费用下降带动业绩增长；2025 年公司投资收益49.59 亿元，同比减少2.99 亿元，其中处置长期股权投资产生的投资收益同比减少4.29 亿元。2025 年公司资产减值损失-15.06亿元（同比-14.91 亿元）；公允价值变动收益16.77 亿元（同比+14.65 亿元），对公司综合业绩产生影响。

    　　2026Q1 业绩增速亮眼，主因公允价值变动收益同比增加、财务费用持续下降。2026Q1 乌东德水库来水同比偏枯7.36%，三峡水库来水同比偏丰5.49%，2026Q1 公司乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝电站发电量分别同比-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%，2026Q1 公司总发电量618.25 亿千瓦时，同比增长7.19%，电量增速高于收入增速或受结构性影响所致。2026Q1 公司业绩增速亮眼，一方面公司2026Q1 公允价值变动收益同比增加7.36 亿元，另一方面公司2026Q1 利息费用同比下降3.92 亿元。

    　　重申水电的长期配置价值：稀缺性长久期稳定资产，在高波动市场下的看涨期权。2023 年以来，我国整个水电板块迎来一轮加速上涨，我们认为不能完全归因于无风险收益率的下降，更重要的因素是在资本市场整体高波动背景下，市场对以水电为代表的“低协方差”资产的重估，即对波动性的重新定价，水电由于其相对更强的商业模式稳定性、业绩可预测性，获得了风险溢价的降低。站在当前时点，我们强调水电的投资机遇并不在装机成长潜力，更非高频来水数据，而且由于水电的装机建设计划性极强，基本不会发生叙事的变化，在股价中早已得到了充分定价。更需要关注的是两个底层逻辑，其一是水电商业模式与政策环境的稳定性，没有变化就是最好的结果，任何变化都可能导致折现率上行，无论正负；其二是资本市场的整体波动性，相当于水电个股的机会成本。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028 年归母净利润为360、369 和376 亿元，对应PE 19、18 和18 倍。复盘长江电力的历史超额收益，我们认为根本上是在市场环境的催化下，市场对其业绩稳定性、现金流价值以及背后的商业模式多次重估，继续看好公司长期价值，维持“买入”评级。

    　　风险提示：收益率受到利率环境的影响；短期来水存在不确定性；电价政策出现不利调整。