事件：公司发布2025 年年报和2026 年一季报。2025 年实现营收862.42 亿元，同比+2.07%；实现归母净利润345.03 亿元（扣非334.46 亿元），同比+6.17%（扣非同比+2.89%）；略高于业绩快报披露的341.67 亿元（扣非331.24亿元）。2025 年归母净利润和扣非归母净利润的差异主要来自公允价值变动收益。25Q4 实现营收205.01 亿元，同比+12.88%；归母净利润63.10 亿元（扣非52.39 亿元）， 同比+41.12%（扣非同比+15.82%）。26Q1 实现营收181.12 亿元，同比+6.44%；归母净利润67.61 亿元（扣非62.37 亿元），同比+30.5%（扣非同比+19.20%）。公司2025 年年度拟派发现金红利1 元/股（含中期0.21 元/股）， 2026 年4 月30 日收盘价对应股息率3.66%；2025年度现金分红总额为244.68 亿元，占25 年归母净利润的比例为70.92%，与2024 年的71.00%基本持平。

    　　电量增长+电价具备韧性+折旧到期共同驱动盈利能力改善。

    　　2025 年，公司下属电站来水呈现分化态势，乌东德水库来水总量约1051.35亿立方米，较上年同期偏枯6.44%；三峡水库来水总量约3962.68 亿立方米，较上年同期偏丰5.93%。2025 年，公司境内所属六座梯级电站总发电量约3071.94 亿千瓦时，同比+3.82%；其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝同比分别-6.88%、-0.54%、-1.20%、+0.93%、+15.44%、+11.36%。

    　　2025 年，公司节水增发电量达到140.1 亿kwh，综合耗水率、水量利用率、短期预报精度等关键指标均创历史最优。2025 年， 公司境内水电上网电价280.28 元/MWh，同比小幅下降1.84%或-0.005 元/kwh；若考虑三峡、葛洲坝等电价相对较低电站的发电量增速较高产生的结构性影响，实际上网电价的降幅或进一步收窄。综合来看，2025 年公司境内水电实现收入756.62 亿元，同比+1.59%或+11.83 亿元；发生营业成本258.82 亿元，同比-7.30%或-20.39亿元；营业成本的减少部分受水资源费改税影响， 25 年公司税金及附加同比+13.51 亿元；部分受折旧到期影响，25 年公司固定资产折旧同比-3.33 亿元；25 年公司境内水电毛利率为65.79%，同比+3.28pct。

    　　26Q1，乌东德水库来水总量约154.75 亿立方米，较上年同期偏枯7.36%；三峡水库来水总量约585.68 亿立方米，较上年同期偏丰5.49%。公司境内所属六座梯级电站总发电量约618.25 亿kwh，同比+7.19%；其中乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝同比分别-2.60%、+4.02%、+9.71%、+10.88%、+10.51%、+5.90%。我们以营业收入/发电量近似模拟公司上网电价，26Q1 为0.293 元/kwh，同比-0.70%或-0.002 元/kwh，电价具备韧性使得收入增速与电量增速基本相近。26Q1， 公司发生营业成本80.33 亿元，同比基本持平，或持续受益于折旧到期；综合毛利率55.65%，同比+2.67pct。

    　　财务费用压降、公允价值变动收益增加进一步增厚利润年。，2得02益5 于贷款偿还和置换，公司发生财务费用93.71 亿元，同比-17.60 亿元或-15.81%；26Q1 为21.06 亿元，同比-3.74 亿元或-15.08%。2025 年，公司实现公允价值变动收益16.77 亿元（其中南网数字贡献15.33 亿元），同比+14.65 亿元；26Q1 公允价值变动收益同比继续增加7.36 亿元至6.85 亿元，或仍受益于南网数字等的股价上涨。2025 年，公司实现投资收益49.59 亿元，同比-2.99 亿　　元，主要系处置长期股权投资收益同比-4.30 亿元，而权益法核算的长期股权投资收益同比增长2.60 亿元，主要贡献来自桂冠电力、广州发展、国投电力等；26Q1，公司投资收益同比小幅下降0.93 亿元至8.14 亿元。此外，2025年，公司计提资产减值损失15.05 亿元，同比+14.90 亿元，主要系重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司等长期股权投资减值损失同比+14.83 亿元。

    　　投资建议：由于公允价值变动收益存在不确定性，我们暂不考虑该影响，预计公司26-28 年分别实现归母净利润354.59、364.20、369.98 亿元，对应PE 分别为18.85x、18.35x、18.07x。维持“推荐” 评级。

    　　风险提示：来水超预期波动的风险，上网电价超预期下降的风险等。