维持“增持”评级:维持 2024~2026年 EPS 1.43/1.51/1.60 元。考虑公司作为水电龙头且分红比例较高的估值溢价,给予2024 年24 倍PE,上调目标价至34.32 元(我们预计公司2024E 归母净利润350 亿元,分红比例70%,34.32 元目标价对应2024E 股息率为2.9%),维持“增持”评级。
事件:公司公告2Q24 境内水电发电量679 亿千瓦时,同比+42.5%;其中乌东德电站78.6 亿千瓦时,同比+32.8%;白鹤滩电站113 亿千瓦时,同比+45.9%;溪洛渡电站134 亿千瓦时,同比+69.2%;向家坝电站79.3 亿千瓦时,同比+57.3%;三峡电站222 亿千瓦时,同比+32.3%;葛洲坝电站51.5 亿千瓦时,同比+23.0%。
Q2 电量高增,单季度业绩有望加速增长。我们推测公司2Q24 发电量大幅增长主要受益于:1)长江流域来水同比偏丰:2Q24 乌东德/三峡水库来水总量约218/982 亿立方米,同比偏丰11.4%/36.9%;2)2Q23电量基数较低,2Q23 我国水电利用小时数695 小时,为自2005 年以来的最低值(较历史平均值-25.1%)。我们预计公司2Q24E 业绩受益于电量高增或有望实现同比高双位数增长。我们预计蓄能情况较好叠加低基数影响,公司3Q24E 电量或仍有望维持正增长:1)截至2024年7 月4 日三峡水库水位为158 米,同比+6.7 米;2)3Q23 我国水电利用小时数1128 小时,仍较2005 年以来历史平均值低55 小时。
投资者要求回报率下行,公司估值体系重塑正当时。我们认为公司现金分红总额稳中有升的特质难能可贵,在投资者要求回报率下降背景下,公司的稳定股息相对价值有望提升。投资者对公司的“要求股息率”可由无风险利率及要求风险补偿两部分构成,当前无风险利率仍处于下行通道(截至2024 年7 月4 日中债10 年期国债到期收益率2.25%,同比-39.8 bp),而未来投资者“要求风险补偿”亦有望下降(市场对公司分红金额稳定性预期提升、市场风格偏向与经济周期相关性较弱的稳定类资产),我们认为投资者对公司的“要求股息率”仍有下行空间。
风险提示:来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。