事件：公司发布2023 年年报与2024 年一季报，2023 年全年实现归母净利润272.39 亿元，同比增长14.81%，2024 年一季度实现归母净利润39.67 亿元，同比增长9.8%，超过我们此前预期的34 亿元。每股分红0.82 元，分红比例（以归母净利润为分母）73.66%，符合预期。

    　　2023 年长江流域来水持续偏枯，业绩低于年初预期，但是经营性现金流量净额同比翻倍，现金流价值凸显。受拉尼娜现象影响，长江流域2023 年来水持续偏枯，公司六座电站总发电量2763 亿千瓦时，同比增长5.34%，但是考虑到乌东德、白鹤滩2022 年蓄水尚未完成，发电量基数较低，2023 年实际发电量不及预期，全年业绩低于2023 年初预期的300 亿元量级。

    　　但是凭借乌白并表带来的巨额折旧，公司2023 年经营性现金流量净额达到647.19 亿元，同比涨幅超1 倍，扣除利息费用127.38 亿元后，公司权益现金流高达500 亿元量级。

    　　2024 年一季度来水偏枯趋势延续，但是公司业绩逆势增长，主要系财务费用减少、投资收益增加。长江流域2024 年一季度降雨呈东多西少格局，公司一季度发电量同比减少5.13%，但是归母净利润逆势增长约3.5 亿元，超过我们此前预期。分拆来看，公司一季度财务费用同比减少约3 亿元，投资收益同比增长3.2 亿元。尤其是权益法投资收益，一季度数值达到8.87亿元，同比增长3.3 亿元，绝对值创历史新高，推算与国投电力、川投能源、桂冠电力、申能股份等参股公司业绩全部正增长有关。

    　　继续看好以水电为代表的低协方差资产，公司作为标志性公司有望持续受益。随着国内外宏观环境的变化，我们分析市场对风险的重新定价将成为未来一段时间板块轮动的核心驱动力。从DCF 模型的角度看，分母端的权重或边际上升，由此带来估值体系的重构。结合经典的投资组合理论，就“收益-风险比”而言，无论个股多么优质，构建组合都优于全仓个股，于是个股的定价取决于其在组合中的地位。由此进一步引出协方差概念以及著名的CAPM 模型。

    　　在市场对分母端重新定价的过程中，低协方差资产（与宏观经济弱相关）的折现率有望持续下降。低协方差资产重估是市场均衡的必然结果，与市场对宏观经济的预期无关。进一步的，当折现率下降时，久期越长的资产越受益，因此，我们认为低协方差且长久期资产将在未来一段时间内持续占优，而水电恰恰是两条路径的交汇点，公司作为龙头公司有望充分受益。

    　　盈利预测与评级：结合公司2024 年一季度数据，我们维持公司2024-2026 年归母净利润分别为339.94、357.42 和374.23 亿元，当前股价对应PE 18、17、17 倍，维持“买入”评级。

    　　简易DCF 估值，预计公司在来水正常情况下，每年自由可支配现金在500 亿元量级。在永续经营假设下，直接对上述现金流折现，在6%折现率下，公司权益价值=500 亿元/6%=8333亿元；在5%折现率下，公司的权益价值=500 亿元/5%=1 万亿元。

    　　风险提示：来水波动，电价不及预期。