23H1 归母净利润88.8 亿元低于预期，主因是长江流域来水偏枯，发电量同比下降16.9%；白鹤滩电价落地以及其电量贡献增加。海外收入提升等一系列因素使得营收降幅低于电量降幅，业绩偏弱期的公司经营仍充满亮点。进入汛期后来水已经向正常回归，为下半年抢发电量、补缺口奠定基础。公司业绩和股息进入上升周期，我们预计其2023~2025 年股息率分别为4.0%/4.7%/5.1%，具有较强吸引力。我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为305/365/389亿元，维持“买入”评级，给予目标价26.80 元。

    　　23H1 归母净利润88.8 亿元，业绩低于预期。2023 年上半年公司实现营业收入309.7 亿元，同比下降1.5%（经追溯调整，下同）；归母净利润88.8 亿元，同比下降22.9%；折算EPS 0.36 元，同比下降22.8%，业绩低于预期。分季度来看，23Q2 公司营业收入155.8 亿元，同比下降18.7%；归母净利润52.7 亿元，同比下降37.3%；折算EPS 0.21 元，同比下降38.0%。

    　　来水偏弱影响业绩，但经营亮点颇多。23H1 长江流域来水偏枯，乌东德/三峡水库来水同比偏枯22.9%/30.3%，梯级水库增多后平滑一部分来水影响，23H1发电量同比下滑16.9%至1,032 亿千瓦时。23H1 营收降幅明显低于电量降幅，或与白鹤滩电站正式电价落地以及其发电量占比提升、海外秘鲁LDS 收入增加等因素有关。进入汛期后三峡电站来水已逐步恢复正常，三峡水库8 月入库流量同比提升47.1%，预计23H2 公司所处流域来水同比改善概率较高，为下半年抢发电量以弥补上半年电量缺口奠定基础。

    　　围绕水电主业拓展清洁能源领域投资，助力公司业绩持续成长。公司在坚持做强做优水电主业的同时，围绕清洁能源领域持续拓展，推进水风光储一体化可再生能源、抽水蓄能、智慧综合能源等业务板块的发展。根据2023 年中报，目前公司正积极推进金下基地首批270 万千瓦风光、甘肃张掖与重庆菜籽坝抽水蓄能等清洁能源项目投资开发工作。我们认为上述领域与公司水电主业关联度较高，属于公司能力圈范围且投资回报较为稳定，预计将为公司带来持续的业绩现金流增量。

    　　长期重视与股东分享经营成果，当前时点股息吸引力极强。公司上市以来持续通过高比例现金分红方式与股东分享经营成果，价值蓝筹形象突出。我们预计在财务费用节省、联合调度及库容调节增发、投资收益增长等因素驱动下，公司业绩和分红规模正步入上升周期，我们预计公司2023~2025 年每股股利将分别达到0.87/1.04/1.11 元，对应当前股价（8 月30 日收盘价）的隐含股息率分别为4.0%/4.7%/5.1%，在当前利率环境下具有较强吸引力。

    　　风险因素：来水不及预期风险；电价大幅下降风险；投资管理风险；需求大幅下滑影响电量消纳风险。

    　　盈利预测、估值与评级：因上半年来水异常偏枯，我们小幅下调2023 年发电量预测后并相应下调2023 年净利润预测至305 亿元（原预测为326 亿元），考虑海外业务盈利提升以及公司应对H1 极端偏枯环境表现突出，我们小幅上调公司2024~2025 年净利润预测至365/389 亿元（原预测为354/382 亿元），对应2023~2025 年EPS 预测分别为1.25/1.49/1.59 元，当前股价对应2023~2025年PE 分别为18/15/14 倍，PB 分别为2.3/2.2/2.1 倍。我们采用公司过往三年历史平均PE 作为目标PE，因2023 年来水极度偏枯，因此采用正常来水预期下的2024 年业绩进行估值，给予公司2024 年18 倍目标PE，对应目标价26.8元，维持“买入”评级。