事件：公司发布2022 年第三季度报告，2022Q3 实现营业收入158.81 亿元，同比增长-22.71%，实现归母净利润76.53 亿元，同比增长-30.34%，实现归属上市公司扣非净利润77.36 亿元，同比增长-29.52%。2022 年前三季度实现营业收入412.69 亿元，同比增长2.03%，实现归母净利润189.44 亿元，同比增长-3.18%，实现归属上市公司扣非净利润190.15 亿元，同比增长5.05%。

    Q3 来水偏枯，短期业绩承压。2022Q3 实现营业收入158.81 亿元，同比增长-22.71%，实现归母净利润76.53 亿元，同比增长-30.34%，主要系2022 年三季度长江流域来水同比严重偏少影响。从发电量来看，2022Q3 发电量为534.18 亿千瓦时，同比降低34.20%，其中三峡/葛洲坝/溪洛渡/向家坝发电量分别为200.28/49.12/179.94/104.85 亿千瓦时， 同比增速分别为-51.75%/-21.19%/-17.60%/-9.69%。此前，2022H1 得益于来水偏丰，公司发电量同比增长33%。

    乌白注入落地，高质量发展再迈新台阶。2022 年10 月26 日，公司乌白电站资产注入事项获得证监会无条件通过。随着乌白电站注入，公司水电装机规模将由4549.5 万千瓦跃升至7169.5 万千瓦，同比增长57.59%。同时，在梯级调度方面由“四库联调”变为“六库联调”，预计年发电量可增加60-70 亿千瓦时，经测算，乌东德、白鹤滩全面投产后，整体利润增量为97.51 亿元， EPS 水平由1.39元/股提升至1.68 元/股，将增厚21.41%。

    大力拓展新能源，抽蓄带来新动能。在拓展新能源方面，公司立足金下水风光一体化基地建设，拓展新能源。按照十四五规划，金下水风光一体化基地的风光资源在1500 万千瓦左右。公司2021 年成立长电新能，推动实现金沙江下游水风光一体化基地开工100 万千瓦，2022 年6 月，小羊窝光伏电站并网协议签订，标志着首个新能源项目并网发电进入冲刺阶段。2022 年9 月，公司与三峡能源、三峡资本、三峡投资共同投资成立内蒙古三峡陆上新能源投资有限公司，拓展在内蒙古自治区新能源业务。在抽水蓄能方面，2022 年10 月，公司甘肃张掖抽水蓄能电站项目获核准，预计项目总装机140 万千瓦，项目投产后主要承担甘肃电网调峰、填谷、调频、调相、紧急事故备用等任务。预计伴随公司不断拓展新能源、抽蓄等业务，将有望在传统大水电业务的基础上，打造出新的成长曲线，为公司发展增添新的长期动力。

    投资建议与估值。公司是三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，预计随着乌、白电厂资产的注入，公司水电装机容量将实现快速增长，同时“六库联调”

    带来运营效率提高，大水电业务具备较高成长性，此外公司积极推进“水风光一体化”与抽水蓄能的发展。我们预计2022-2024年营业收入分别为604.16亿元、625.46 亿元、641.38 亿元，增速分别为8.6%、3.5%、2.5%。净利润分别为297.26 亿元、310.29 亿元、329.89 亿元，增速分别为13.1%、4.4%、6.3%，维持增持评级。

    风险提示：来水不及预期；电价波动风险；政策风险；新能源发展不及预期。