事件概述：10 月30 日，公司公布2022 年第三季度报告，第三季度实现营业收入158.81 亿元，同比下降22.71%；归属于上市公司股东的净利润76.53亿元，同比下降30.34%；归属于上市公司股东的扣非净利润77.36 亿元，同比下降29.52%。前三季度实现营业收入412.69 亿元，同比增长2.03%；归属于上市公司股东的净利润189.44 亿元，同比下降3.18%；归属于上市公司股东的扣非净利润190.15 亿元，同比增长5.05%。

    汛期反枯，来水急转直下：受极端气候影响，7、8 月份主汛期来水断崖式下滑，3Q22 三峡水库来水总量较上年同期偏枯54.4%，同时三峡电站承担能源保供、下游补水、生态调控等多重任务，多因素叠加下三峡电站出力腰斩；但流域上游电站受影响程度相对较小，溪洛渡水库来水总量同比减少20.5%。3Q22 公司完成发电量534.18 亿千瓦时，同比下降34.2%，三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝同比分别减少51.8%、21.2%、17.6%、9.7%；环比2Q22 分别减少96.89、7.72 亿千瓦时，增加12.53、15.58 亿千瓦时。

    电价上行缓解营收压力：2Q22 公司水电创记录出力的同时，度电营收同比下降2.1 分/千瓦时，Q3 缺电局面推高上网电价，公司度电营收同比上涨4.4 分/千瓦时至0.2973 元/千瓦时，缓解了营收端压力。

    风光抽蓄方向渐明：10 月26 日，公司公告乌白资产注入事项获得中国证监会通过，或在明年年初正式交割。在大水电+新能源业务布局下，在风光方面，公司正在开发总规模15GW 的金下水风光一体化可再生能源基地；同时与三峡能源等兄弟公司设立内蒙古三峡陆上新能源公司，以全面开展当地新能源资源获取及开发建设工作，其中公司出资33 亿元持股33%，为第二大股东。在抽蓄方面，总装机140 万千瓦的张掖项目已于10 月27 日开工，预计2029 年全面投产；10 月30 日公司公告将参与奉节县菜籽坝抽蓄项目股权改造并完成控股。短期内，风、光、抽蓄将接替大水电，成为公司的重点发展方向；远期来看，雅鲁藏布江这一国内大水电最后“处女地”的开发进程值得持续关注。

    投资建议：Q3 主汛期来水极端偏枯，公司业绩承压；乌白收官，风光抽蓄有望接替大水电业务，成为公司第二成长曲线。根据来水、新业务发展情况，调整对公司现有资产的盈利预测，预计22/23/24 年EPS 分别为1.18/1.38/1.43元（前值1.33/1.37/1.42 元），对应10 月28 日收盘价PE 分别为17.5/15.0/14.5倍。参考公司历史估值及同业可比公司估值水平，给予对公司22 年22.0 倍PE估值，目标价25.96 元/股，维持“推荐”评级。

    风险提示：1）流域来水偏枯；2）需求下滑压制电量消纳；3）市场交易电价波动；4）财税等政策调整。