长江电力为中国长江三峡集团旗下以水电为主的综合平台型企业，负责长江干流水电开发。长江电力目前在长江干流管理运营葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩6 座巨型水电站（其中乌、白电站注入事项正在进行中），在白鹤滩电站全面投产后境内水电装机容量将达到7169.5 万千瓦，是名副其实的“国之重器”。

    回顾：（1）“长电模式”奠定高质量发展基石。长江电力境内水电业务采用“集团投建、建成注入”模式，使得公司长期拥有充沛现金流并维持较低负债成本。

    在此模式下，长江电力在实际接手电站之初便可享受卓越的现金流流入，后续的水电建设融资计划与大额资本开支大部分由中国长江三峡集团承担。反映到财务数据层面上，长江电力上市以来加权ROE 均值为14.22%，2017-2021 年均值为15.92%。（2）“六库联调”优势显著。在乌、白电站全面投产后，长江电力将实现长江流域六座巨型水电站的联合调度，在平抑每年来水波动同时增发发电量。此外长江上游梯级水库联合调度潜力巨大，未来有望进一步提升公司运营效率。

    展望：后续重点围绕金下基地进行水风光一体化开发。在乌、白电站注入后，长江电力在水电业务方面的扩张将暂告一段落，后续主要围绕金下基地水风光一体化开发进行布局。水风光一体化使用水电平抑风电和光伏的间歇性、随机性等缺点，提高电力系统灵活性和项目经济性。

    估值思考：借鉴美国公用事业龙头经验视角下的长江电力估值。总结中美两国龙头电力公司经验发现，成熟阶段的公用事业公司通过稳定的高分红来提升公司估值，长江电力类债资产价值进一步得到凸显。对于母公司中国长江三峡集团来说，发展新阶段中长江电力每年提供的高额且稳定的现金分红将有力支持集团层面长江大保护、促进区域可持续发展、推动清洁能源产业升级等战略发展。

    投资建议：维持“买入”评级。由于乌、白电站注入事项的不确定性，我们在盈利预测中暂不考虑相关事项的影响。此外由于2022 年上半年来水偏丰，我们上调长江电力2022-2024 年的营业收入预测分别为606.65 亿元、618.39 亿元、628.66 亿元，分别同比增长9.0%、1.9%、1.7%；分别实现归母净利润300.67亿元、312.52 亿元、323.36 亿元，分别同比增长14.1%、3.9%、3.5%；分别对应2022 年7 月22 日的收盘价的PE 估值为18.3X、17.6X、17.0X。

    风险提示：来水波动风险，电力消纳风险，电价风险，政策风险，资产注入进度不及预期风险。