事件：

    公司公布2022 年第二季度发电量完成情况公告。

    点评：

    来水偏丰+联合调度优化，发电量创历史新高。发电量方面，公司2022 年Q2 总发电量约610.70 亿千瓦时，较上年同期增加53.46%。其中葛洲坝/三峡/ 溪洛渡/ 向家坝电站Q2 发电量分别同比增长12.02%/33.32%/123.24%/81.04%。综合上半年来看，22 年H1 公司总发电量约951.1 亿千瓦时，相比去年同期多发237.8 亿千瓦时，同比增加33.3%。

    我们认为公司发电量高增的主要原因为来水偏丰以及联合调度优化。来水方面，截至2022 年H1，长江上游溪洛渡水库来水总量约509.70 亿立方米，较上年同期偏丰74.43%；三峡水库来水总量约1772.79 亿立方米，较上年同期偏丰27.47%。联合调度方面，乌东德电站已于2021 年6 月全部投产发电；白鹤滩电站在今年5 月也已投产过半，“四库联调”逐步向“六库联调”升级转化，联合调度的优化效应初步显现。

    乌白注入方案超预期，助力业绩飞跃。近日公司乌白电站资产注入方案正式落地，。标的资产净资产规模为568.2 亿元，最终作价为804.84 亿元，对应1.42 倍PB。若配套资金全部募集到位，则现金支付的最低金额为482.9亿元，约占最终交易金额的60%。我们认为交易对价较低且发股比例较少有利于增加EPS 增厚幅度。乌白电站注入后，将带动公司装机规模提升至7180 万千瓦，增幅为57.5%；年发电量由21 年的2083.2 亿千瓦时跃升至3000 亿千瓦时以上。目前白鹤滩电站仍采用过渡期电价，正式送电价格提升将进一步增厚电站收益。此外，“四库联调”跃升至“六库联调”后，公司应对来水波动的能力将进一步增强，有利于增加下游电站的利用小时数，提升调度增发电量。

    投资收益持续增厚业绩，水风光建设稳步推进。投资收益方面，公司参股的其他水电公司同样受益于来水偏丰业绩有较大幅增长，其中川投能源22年H1 预计归母净利润15.6 亿元，同比+19.01%；桂冠电力预计实现归母净利18.8 亿元，同比+52.1%，参股公司业绩增长有望提升公司的投资收益。

    此外公司积极推动金沙江下游水风光互补绿色清洁可再生能源基地的建设，同时在抽水蓄能项目上亦有进展，已与秦皇岛政府签订青龙冰沟抽蓄电站投资开发协议，为公司打造除水电主业外的第二增长曲线。

    盈利预测与估值：今年来水偏丰带动发电量增长，上调业绩预期，预计2022-2024 年公司归母净利301.3/311.3/320.7 亿(前值288.1/301.4/313.8)，对应PE 为18.64/18.03/17.51 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：电力需求降低；来水少导致发电量下降；电站投产不及预期等