简评

    来水偏丰叠加联合调度优化，22Q2 电量创历史二季度新高受益于降水偏丰影响，今年我国整体来水较好，各流域水电发电数据均呈现较好增长。由于来水同比偏丰，经优化联合调度运行后，公司2022 年第二季度总发电量约610.70 亿千瓦时，较上年同期增加53.46%，创历史二季度单季发电量新高。此前我们持续跟踪动态水文数据，三峡电站截止6 月30 日其水位为148.6 米，较去年同期上涨2.5 米。6 月平均出库流量为20347 立方米/秒，同比上升29%；二季度至今平均出库流量为17258 立方米/秒，同比上升19% 。整体上三峡电站来水及发电基本符合预期，但由于溪洛渡向家坝电站大超预期，公司整体二季度电量好于我们之前预测。此前由于乌东德白鹤滩电站建设过程中持续蓄水，对下游电站发电有一定的不利影响，随着乌白电站加入流域联合调度，我们预期联合调度的电量补偿增厚有望进一步体现，有效提升公司盈利能力。

    乌白启动资产注入，有望显著增厚公司EPS

    乌东德电站装机容量1020 万千瓦，白鹤滩水电站装机容量达1600万千瓦，两座大型水电站已启动资产注入。由于乌东德白鹤滩电价、利用小时仍有一定不确定性，在考虑联合调度增发70 亿度电的情况下，我们在不同假设下测算其盈利区间为95-118 亿元。

    参考公司2021 年业绩为262.7 亿，资产注入后公司业绩有望为357.7 亿-380.7 亿。在增发17.92 亿股后，公司EPS 为1.46 元/股-1.55 元/股，相较2021 年EPS 1.16 元增厚26%~34%。资产注入有望显著提升公司未来盈利中枢水平。

    构建水风光储一体化格局，维持“买入”评级

    公司不断拓展水电优势业务，同时在新能源领域聚焦“水风光储”多能互补，紧盯“大基地”“大项目”，坚持“送电端、受电端”两端发力，推动新能源业务差异化发展。有序推进金沙江下游风光水储一体化可再生能源开发，深入开展水风光互补的运行调度研究。在不考虑乌白注入的影响下，考虑公司二季度发电量超预期，我们预测公司2022 年-2024 年营业收入分别为661.41 亿、631.52 亿和639.86 亿元，归母净利润分别为313.65亿、296.39 亿和302.83 亿元，对应EPS 分别为1.38、1.3、1.33 元，维持“买入”评级。

    风险提示：来水波动风险；电价调整风险；秘鲁电站经营波动的风险。