核心观点：

    　　单二季度发电量超600 亿度（同比+53.46%），创近5 年同期新高。公司发布经营公告，受益于来水偏丰、联合调度优化，公司二季度实现发电量610.7 亿千瓦时（同比+53.46%），较近5 年同期400-500 亿千瓦时水平有显著提升。2022 年上半年公司累计实现发电量951.1 亿千瓦时（同比+33.34%），助推业绩提升。同时，公司参股国内多家水电公司，在全国主要流域来水偏丰态势下，投资收益亦有望提升。

    　　乌白电站注入进程加速，方案优于市场预期。6 月30 日公司发布资产收购草案，乌白电站资产总体作价805 亿元（20%采用股权收购），对应基准日PB 仅为1.42 倍，并向市场增发融资不超过161 亿元（用于支付部分现金对价）。从总体评估定价、新发股规模来看，该方案均优于市场预期。乌白电站注入后公司装机可达7179.5 万千瓦，增幅57.5%。基于利用小时、上网电价及定增价格等关键指标假设，以2021年业绩和EPS 为基准，我们测算乌白电站注入后EPS 增厚14.8%，若考虑流域联合调度增发电量后，EPS 增厚可达18.5%。

    　　流域联合调度能力升级，积极推进风光+抽蓄项目。多年调节电站两河口开启第三阶段蓄水，白鹤滩电站投产公司将开启六库联调，流域联合调度能力持续升级，有望额外增发电量超100 亿千瓦时，并稳定来水波动。此外，公司布局风光+抽水蓄能，并主导开发金沙江下游水风光基地，基地规划风光1518 万千瓦；同时已签订多个抽水蓄能项目。

    　　盈利预测与投资建议。暂不考虑乌白注入，预计公司2022~2024 年归母净利润分别为303/316/331 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为18.2/17.4/16.6 倍。来水偏丰发电量大增，乌白电站注入方案优于市场预期，且70%分红率可持续。参考同业估值水平，给予公司2022 年20 倍PE 估值，对应26.61 元/股合理价值，给予“买入”评级。

    　　风险提示。水电站建设进度不及预期；来水波动；上网电价调整风险。