事件：公司公告云川公司（乌东德、白鹤滩）收购草案。
云川公司收购对价对应PB 1.42 倍，好于预期；发行股份支付20%，配套融资支付不超过20%，多债少股预期落地。根据草案披露数据，截至2022 年1 月31 日云川公司总资产2455 亿元，净资产568 亿元，资产负债率23.1%，注入对价为805 亿元，对应PB 1.42倍，好于我们此前预期（参考溪向注入对价2.13 PB，此前预期为乌白对价为2 倍PB）。
支付结构上，公司发行股份支付161 亿元（占比20%），除息后发行价格调整为17.46元/股，发行股份9.2 亿股，增加当前总股本的4.05%；拟向不超过35 名特定投资者募集配套资金不超过161 亿元（即不超过对价20%），发行价格尚未确定，我们预计有望大幅超过17.46 元/股，摊薄程度小于上述向股东发行股份。预计剩余不低于60%部分的对价将以借贷及自有资金满足，多债少股支付预期落地。
截至评估日白鹤滩尚未完全投产，电价亦未最终确定，云川公司盈利能力存在不确定性，但是可行性分析中的利用小时数可能过于保守。根据建设规划，乌东德2020 年7 月首台机组投产，2021 年6 月最后一台机组投产；白鹤滩2021 年7 月首台机组投产，2022年6 月最后一台机组投产。因此截至草案评估日，白鹤滩电站尚未完全投产，电价也未最终确定，草案在评估对价时，对乌东德电站采用收益法测算，对白鹤滩电站采用资产基础法测算。考虑到乌东德、白鹤滩至今均没有完整的年度业绩，我们提示基于假设测算的盈利能力存在不确定性。从电价来看，乌东德送广东部分倒推电价为0.3132 元/千瓦时，送广西部分倒推电价为0.2543 元/千瓦时，两者整体均符合预期；白鹤滩目前为过渡期电价，正式电价尚在协商中。但是在对乌东德的收益法测算中，草案给予的利用小时数假设仅有3815 小时，而乌东德（1020 万千瓦）2021 年在半数机组非全年发电的情况下实现发电量389 亿千瓦时（且2021 年来水偏枯），我们分析乌东德电站正式运营后利用小时数有望超过4000 小时。水电站盈利能力对利用小时数假设较为敏感，预计乌东德、白鹤滩蓄水完成+联合调度优化后，利润存在向上弹性。
中性假设下，不考虑联合调度增厚，我们测算乌白注入可增厚公司EPS 16.2%（以2021年归母净利润为基数），考虑联合调度后增厚可达21.8%。在尚未完全投产的情况下，云川公司2021 年实现归母净利润44.4 亿元，其中白鹤滩仅实现发电量155 亿千瓦时，约为设计发电量的1/4
在每年4000 利用小时数（按2021 年实际发电量推算远高于该数值），0.3 元/千瓦时含税电价假设下，我们测算乌白正式投产后利润可以超过80 亿元/年。假设募集配套资金发行价为22 元/股，支付对价20%；自有资金支付对价10%，借贷或发行债券支付对价50%，融资成本为3.8%，我们测算以2021 年利润为基数，公司资产注入后的EPS 可达1.34 元/股，较2021 年增厚16.2%。如果进一步考虑联合调度增发电量，假设可以给下游电站增发电量80 亿千瓦时/年，EPS 增厚幅度可达21.8%。
乌白注入后公司发展进入全新时代，预计业绩更加稳定，水风光一体化基地成为新看点。
乌白注入后公司将进入全新发展阶段，我们在2020 年至今连续发布三篇长江电力深度报告：《长江电力：万里长江，万亿长电》、《长江电力：双擎共振，转守为攻》以及《长江电力：新起点，正芳华》，分别从公司资产基本面、估值方法以及中长期展望三个角度诠释公司投资价值。如我们在估值方法篇中提到，公司在2016 年溪向注入后股价迎来长牛走势，除公司成为A 股首家做出10 年分红承诺的公司外，溪向注入后的“四库联调”
大幅提升了公司跨年度业绩的稳定性。展望乌白注入后的“六库联调”，公司对来水的控制能力更强，我们分析在增发电量之外，更重要的是进一步增加公司业绩的稳定性，使得公司的折现率更加接近无风险利率，再度提升公司估值。
在中长期展望篇中，我们提到在未来以新能源为主体的新型电力系统下，随着系统不稳定性增加，水电凭借迅速启停、出力线性的优势迎来新的使命，有望成为整个电力系统的稳定器。受益于独特的干热河谷效应，乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率。
目前我国西南多能互补基地已纳入十四五规划，公司已经开始布局金沙江下游多能互补项目建设，有望带来公司乌白注入后以及更长期的发展增量。
盈利预测与估值：由于资产注入具体时点、配套募集资金对价尚未确定，我们考虑联合调度增益但暂不考虑资产注入增厚，我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为292、308、329 亿元，对应PE 分别18、17、16 倍，维持“买入”评级。我们认为公司当前具备战略性配置价值，除资产注入一次性增厚EPS 外，2021 年起公司分红政策由绝对金额变为不低于70%，2022 年上游电站蓄水的边际变化将由负转正，叠加水风光一体化基地等看点，无论DCF 估值还是相比当前整个可再生能源发电板块，公司股价均处于低估状态，目标价30 元/股（资产注入完成后1.5 元/股左右EPS* 20 倍估值）。
风险提示：来水不及预期，乌白实际盈利能力不及预期，电价发生不利变动。