本报告导读：

    　　全年业绩稳健，分红比例提升。4Q21降本效果显著；1Q22来水好转，扣非净利润高增。

    　　投资要点：

    　　维持“增持” 评级：1Q22 来水好转，暂不考虑乌东德及白鹤滩电站注入，略上调22/23 年EPS 至1.21/1.23 元（前值1.19/1.22 元），预计24 年EPS 1.24 元，考虑公司水电龙头的估值溢价及潜在外延增长预期，给予22 年22 倍PE，上调目标价至26.6 元，维持“增持”评级。

    　　全年业绩稳健，分红进入新周期。公司21 年营收556 亿元，同比-3.7%，归母净利润263 亿元，同比-0.1%，略低于业绩快报指引。21年公司拟每股派息0.82 元，分红比例约70.6%，同比+10.0 ppts。公司章程指引十四五分红比例不低于70%，较十三五进一步提升。

    　　4Q21 降本效果显著。公司4Q21 发电量558 亿千瓦时，同比+0.1%；营收152 亿元，同比+1.8%；归母净利润67.1 亿元，同比+10.9%。我们判断4Q21 盈利同比提升主要与降本有关：营业成本48.6 亿元，同比-8.2 亿元（-14.4%），我们认为主要系折旧及财政规费等同比减少。

    　　公司优化长期股权投资结构（增、减持相应资产），造成投资收益短期波动：4Q21 联合营企业投资收益-4.1 亿元，同比-11.9 亿元。

    　　1Q22 来水好转，扣非净利润增速超预期。1Q22 公司溪洛渡、三峡水库来水分别同比偏丰1.1%、7.0%，公司发电量340 亿千瓦时，同比+8.0%。受益于发电量提升，1Q22 公司营收97 亿元，同比+9.8%；扣非净利润31.0 亿元，同比+29.9%，扣非净利润增速超我们预期。

    　　我们预计六库联调后，公司水电增发能力有望进一步优化。

    　　风险提示：来水不及预期、电价低于预期、投资收益低于预期等。