事件：2021 年，公司实现营业收入556.46 亿元，同比下降3.70%；实现归母净利润262.73 亿元，同比下降0.09%；实现扣非归母净利润241.41 亿元，同比下降7.77%。

    　　2022 年一季度，公司实现营业收入97.38 亿元，同比增长9.78%；实现归母净利润31.37 亿元，同比增长9.34%；实现扣非归母净利润30.97 亿元，同比增长29.91%。

    　　点评：

    　　2021 年受来水影响，公司业绩略有下滑，2022Q1 逐渐好转。受来水同比偏枯、上游新建电站蓄水等影响，公司所属的4 座流域梯级电站完成发电量2083.22 亿千瓦时，较上年同期下降8.2%。但随着2022 年第一季度来水情况得到好转，2022Q14 座电站累计发电340 亿千瓦时，较去年同期增发25 亿千瓦时，利润总额和净利润均增长。

    　　乌东德、白鹤滩水电站相继投产，资产注入未来可期。2021 年6 月，乌东德水电站12 台85 万千瓦机组全部投产发电；白鹤滩水电站首批机组已与2021 年6 月28 日投产，公司预计2022 年7 月将实现全部16 台100 万千瓦机组的投产发电目标。2021 年7 月，随着白鹤滩电站电力调度业务权限正式转移至长江电力，公司完成金沙江下游-长江中上游的“六库联调”。同时，公司于2021 年11 月发布《关于筹划重大资产重组的停牌公告》，宣布控股股东三峡集团正在筹划将上述两座水电资产注入公司的相关事宜，未来资产注入完成后，公司在国内的水电装机将由目前的4549.5 万千瓦增加至7169.5 万千瓦，增长57.59%，发电量也将进一步提升。

    　　稳步推动新能源业务发展。公司积极布局“源网荷储”一体化发展，已于湖南长沙等多个城市和地区签署智慧综合能源战略合作协议，并已布局太阳能储充、生物天然气等一批项目。2021 年4 月，公司成立长电新能有限责任公司，经营范围除水电外还包括太阳能发电、风力发电和储能业务；2021 年11 月，长电新能与公司控股股东全资子公司云南能投共同出资成立长电云能，该公司将作为金沙江下游风光一体化可再生能源基地云南侧的实施平台；2022 年3 月，公司合资子公司三峡电能投资的150MW 分布式光伏及1GWh 储能智慧综合能源项目一期开工，建成后将是华中最大用户侧光储智慧综合能源项目。新能源、储能领域的布局将为公司带来新的利润增长点。

    　　投资收益未来有望进一步增厚公司收益。2021 年公司实现投资收益54.26 亿元，同比增长33.88%，创历史新高。同时公司投资活动产生的现金流量净额同比增加294.72 亿元，主要系2020 年收购秘鲁路德斯项目所致。截至2021 年末，公司长期股权投资额达到607.17 亿元，占总资产比例为18.48%，相比去年同期增加3.25 个百分点。未来随着公司长期投资占比进一步增大，投资收益占比也将持续提高，该部分将为公司带来业绩和现金流的双重增长。

    　　维持“买入”评级：公司作为全球最大的水电上市公司，2021 年盈利下滑主要系来水偏枯影响，2022Q1 已有所改善。随着乌东德、白鹤滩水电站的陆续投产，资产注入后将为公司带来57.59%的装机比例提升，发电量、营收也将大幅增加。同时公司积极拓展、布局新能源领域，长期股权投资也将为公司带来新的利润增长点。

    　　基于审慎性原则，暂不考虑乌白电站注入的影响；同时，考虑到来水情况变化影响，我们对公司收入和业绩进行了调整。预计2022-2024 年公司实现营业收入分别为620.50、627.62、634.19 亿元（调整前2022、2023 年分别为580.46、586.55 亿元），分别同比增长11.51%、1.15%、1.05%；分别实现归母净利润305.29、317.

    　　61、323.92 亿元（调整前2022、2023 年分别为272.87、278.99 亿元），分别同比增长16.20%、4.04%、1.98%。对应EPS 分别为1.34、1.40、1.42 元，对应PE 分别为16.92、16.27、15.95 倍。

    　　风险提示：来水情况易受季节影响；乌白水电站资产注入不及预期；新能源业务发展不及预期；市场竞争加剧；投资收益不及预期。