事件描述

    公司发布2022 年一季度发电量完成情况公告：2022 年第一季度公司总发电量约340.44 亿千瓦时，较上年同期增加7.95%。

    事件评论

    来水转丰拉动电量回暖，一季度业绩有望快速增长。今年一季度以来，全国来水明显丰于常年同期水平，1-3 月全国降水量分别较常年同期偏多11.9%、66%和15.5%，持续偏丰的降雨使得公司水库来水也同比转好，其中一季度溪洛渡水库来水同比偏丰1.05%，三峡水库来水同比偏丰6.96%。偏丰来水拉动下，公司一季度完成发电量约340.44 亿千瓦时，同比增加7.95%。其中，三峡电站完成发电量151.06 亿千瓦时，同比增加1.44%；葛洲坝电站完成发电量33.81 亿千瓦时，同比增加1.33%；溪洛渡电站完成发电量102.73亿千瓦时，同比增加17.86%；向家坝电站完成发电量52.84 亿千瓦时，同比增加15.04%。

    电量的回升有望拉动公司一季度营收实现稳定增长。除来水转好以外，三峡水电站今年预计将进入首个折旧到期高峰期，全年折旧费用或同比减少6.72 亿元。此外，2021 年年末以来，我国1 年期LPR 报价利率累计下调15 个BP 至3.7%，财务费用作为水电公司第二大成本项，在利率下行时，带息负债中采用浮动借款利率借款部分产生的财务费用将进入下降通道；对于固定利率部分而言，则可以通过置换借款的方式降低借款利率，从而进一步拉低财务费用，因此公司财务费用有望继续保持稳步下行的趋势。整体来看，在收入端及成本端均持续优化的背景下，一季度公司业绩有望快速增长。

    资产重组工作启动，注入后装机大幅扩张。近期，公司发布发行股份、发行可转换公司债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，本次收购乌白电站拟采取股债结合方式：1）拟以发行股份、发行可转债（如有）及支付现金的方式购买云川公司100%股权；2）拟向不超过35 名特定投资者以非公开发行股票及/或可转债方式募集配套资金，发行股份购买资产的发行价格和可转债初始转股价格均为18.27 元/股。云川公司资产主要为乌东德、白鹤滩电站，注入工作完成后公司装机规模将较当前规模提升57.46%。

    乌白注入后公司EPS 或得到增厚。乌东德水电站优先发电计划电量的上网电价机制已协商明确，2020 年度及2021 年1-11 月，乌东德电站上网电价均价分别为0.3069 元/千瓦时（含税）及0.2853 元 /千瓦时（含税）；白鹤滩水电站尚未开展电费结算。借鉴“向溪”

    注入时的评估参数以及“乌白”电站资产规模，在2 倍PB 收购、股票发行占比50%以及发行价18.27 元/股假设下，参考最新披露的乌东德电站电价水平，我们测算“乌白”

    电站的资产注入将使得公司2023 年EPS 较注入前增厚7.60%。同时，考虑到“六库联调”的增发电量拉动，我们预计最终公司2023 年EPS 整体增厚幅度有望达到14.25%。

    投资建议与估值：根据发电量公告对盈利预测进行微调，我们预计公司2021-2023 年EPS分别为1.16 元、1.32 元和1.42 元，对应PE 分别为19.23 倍、16.96 倍和15.78 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、来水不及预期风险；

    2、宏观利率波动风险。