公司公告2018 年及2019 年一季度业绩：2018 年营业收入54.6 亿，同比增长13.6%；归母净利润为1.34 亿，同比下降66.35%。19 年一季度收入11.4 亿，同比增长11.3%，归母净利润1.28 亿，同比增长527%。我们认为19 年公司业绩有望止住颓势有所好转，预计19/20 年归母净利润将回升至3.47 亿、5.03 亿，对应19/20 年PE 为18.2 倍、12.5 倍，维持“审慎推荐—A”评级。

    2018 年收入上升13.6%而归母净利润下降66.6%的主要原因包括：

    （1）计提金融资产及商誉的减值准备规模较大。2018 年公司对持有的新筑股份股票计提减值准备1.87 亿，同时对收购原广州松兴电气股份有限公司及其子公司时形成的商誉及无形资产共计提减值准备5916 万；

    （2）下游需求不振，毛利率显著下降。电梯行业已进入到成熟期，产品品种齐全、价位逐年下降、产能过剩，尤其是中低端产品同质化严重，而下游房地产不景气，导致电梯行业产能过剩，各家打起的“价格战”显著削弱企业利润。18 年公司整体业务毛利率14.6%，下降3.7pct，电梯业务下降最快，18 年毛利率15.6%，下降5.6pct，零部件毛利率11.5%，下降2.9pct；

    （3）三费变化不大。2018 年销售费用1.7 亿，管理费用3.9 亿，同比变化不大，在营业收入保持正增长的情况下三费保持不变，体现公司在行业低谷时管控成本能力较强，目前电梯全国营销工程服务网络已经建有34 家子分公司，17 家服务中心，47 家办事处，经销商741 家，营销网络已经基本建成。

    （4）投资收益小幅减少。联营公司日立（30%）投资收益一直是公司利润的重要组成部分，18 年日立关联交易抵扣等原因导致确认的投资收益同比小幅下降，18 年投资收益2.7 亿，比17 年2.9 亿小幅下降。

    经营性现金流净额大幅下降，应收票据及账款快速增长，但是风险较小。2018年经营性活动现金流净额2.7 亿，同比下降36%，主要原因是客户现金流较差，更倾向以应收账款或票据的形式支付，2018 年应收账款11.4 亿，同比增加2.2 亿，应收票据5100 万，同比增加1300 万；此外原材料、备件等存货的采购金额增加，使得购买商品、接受劳务支付的现金流出增加3.5 亿。公司在下游行业不景气时主动控制账款质量，包括减少与信用较差的客户合作，倾向接受风险较低的应收票据，而非风险更大的应收账款，应收账款占收入比例21%，而且电梯行业普遍预收30%，经营模式决定行业经营风险较小。

    2019 年一季度收入上升11.3%，而归母净利润上升527%，主要原因包括两点：

    （1）存在低基数效应。18 年一季度归母净利润约2000 万（2017 年一季度归母净利润9700 万）。18 年一季度主要因为行业低迷：17 年底前一轮严重的房地产调控落地，原材料价格也比较高，毛利率下滑较快，行业普遍大幅亏损，而且公司的零配件业务还要承担电梯整机厂商的“压榨”，整体盈利能力下降较快；（2）19 年一季度日立投资收益增长幅度较大，业绩实现情况远超预期。19 年一季度1.12 亿，主要由联营企业日立提供，日立从去年下半年经营情况有所好转，18 年底订单在19 年一季度集中确认，业绩实现情况远超预期，全年整体营业趋势较好。

    毛利率继续下降，净利率反弹明显，19 年下半年情况有望继续好转。一季度整体毛利率12.2%，同比下降1pct，净利率11.1%，同比上升9.3pct。我们认为未来几年公司业绩主要驱动力包括：

    （1）电梯改造工程有望提供新需求。一方面使用年限长的旧梯有改造换装电梯或是更新装潢功能的需求，另一方面老式多层建筑，受人口老龄化影响，也形成加装电梯的市场需求。此外住房和城乡建设部日前发布《住宅项目规范》（征求意见稿），规定4 层及4 层以上住宅建筑（以往一般6 层以上加装电梯），或住户入口层楼面距室外设计地面的高度超过9m 的新建住宅建筑应设电梯，也将释放一定需求。

    （2）18 年更新周期已经开启，2021 年有望达到高峰。电梯的寿命一般在10-15 年，上一波销售高峰开始于06-07 年，最高峰在14-15 年，目前更新潮已经开启，对房地产方面销量下降的影响具有一定对冲作用，2018 年我国在用电梯保有量超过600 万台，最近几年每年新增和改造电梯的数量都保持在50 万台左右，2021 年左右有望达到更新高峰。

    （3）房地产竣工面积增速有望迎来拐点。尽管1-2 月竣工面积无明显回升，但从趋势上观察，竣工底部拐点或已于年前出现，目前处于震荡回升态势，新开工往往领先竣工3 年左右，对应2016 年的新开工回升，2019 年竣工不论是绝对量还是同比增速，都有望触底反弹。

    随着18 年过剩产能出清的完成，电梯价格已止住下跌趋势。近年来自主品牌快速发展，但外资品牌仍占据主导地位，未来几年电梯行业仍将维持激烈的情况，但恶性竞争状态不可持续，18 年已经有超过200 家中小企业淘汰出局，行业竞争的态势将向“大企业”整合趋势发展，价格仍有下降可能，但目前已接近行业“底线”，19/20 年有望企稳小幅回升。

    维持“审慎推荐”评级。公司业务包括电梯整机制造、销售和工程服务，电梯零部件制造和物流配送服务，涵盖了整个电梯产业链，目前以电梯为核心产品，向上下游产业链不断延伸。“电梯更新周期的到来、老房加装新梯以及竣工拐点有望出现”三因素共同驱动下，我们认为19 年公司业绩有望止住颓势有所好转，预计19/20 年归母净利润将回升至3.47 亿、5.03 亿，对应19/20 年PE 为18.2 倍、12.5 倍，维持审慎推荐评级。

    风险提示：价格下降过快、房地产投资增速超预期下滑、原材料价格波动