2026 年经营规划收入稳健增长，主业扣非后或将边际改善。2026 年公司营收目标为499.49 亿元，较25 年增长7.81%；归母净利润5.24 亿元，较25年实际值下滑17.39%。我们认为表观利润下滑主要是2025 年非经常性损益高基数导致，实际主营业务盈利能力或将边际改善。此外，公司正处于主力型号换代关键期，新型号规模效应未显现可能促使公司利润规划偏保守。

    　　Q4 因投资收益环比改善显著：公司发布2025 年年报，2025 年营收463.31亿元，同比减少3.23%；归母净利润为6.34 亿元，同比减少26.27%。收入和归母净利润分别完成年度预算的97.21%和107.09%。其中Q4 实现营收234.19 亿元，同比增长6.82%，环比增长165.71%；归母净利润5.26 亿元，同比增长292.42%，环比增长3152.42%。Q4 单季收入恢复增长，利润同比环比均大幅改善，主要系子公司转让航发控制股票导致投资收益大幅增加。

    　　分业务看，因是客户需求变化，产品交付不及预期，航空发动机及衍生产品业务营收434.76 亿元（YoY-3.37%），毛利率8.50%（YoY-1.04pct），毛利率下降主要因新产品成熟度有待提升。外贸出口转包业务营收19.51亿元（YoY-5.94%），毛利率20.61%（YoY+0.89pct），收入下滑主要因出口订单减少。非航空产品及其他业务营收2.32 亿元（YoY+17.83%），毛利率25.61%（YoY+7.20pct），主要是民品业务增加。分子公司来看，黎明公司收入259.60 亿元（YoY-5.15%），南方公司收入74.73 亿元（YoY-2.61%），黎阳动力收入69.92 亿元（YoY+37.29%）

    　　毛利率下滑，期间费用率上升：公司2025 年毛利率为9.12%，同比减少0.94pct。期间费用率7.15%，YoY+0.21pct。财务费用率同比提升0.40pct至1.35%， 主因利息费用和汇兑损失增加。研发费用率1.67%（ YoY-0.41pct），主要受研发项目周期安排、投入节点等因素影响。管理和销售费用率分别为3.46%（YoY+0.16pct）和0.67%（YoY+0.05pct）。

    　　应收账款高企，现金流有所好转：应收票据及账款494.77 亿，较期初增长21.84%，或因部分货款未到结算期。存货321.96 亿元，较期初增长1.57%，其中产成品较期初增长45.33%，或因下游客户确认周期拉长所致。经营现金流量净额为-44.18 亿，较上年同期的-143.09 亿大幅改善。

    　　民机+燃机+外贸，公司业务多点开花。军用动力方面，公司多型新产品落户；民用动力方面，公司深度参与国产商发研制，完成长江系列发动机配套试制任务，与多家客户签署AEP100、AEP60E、AES100 等产品合作协议或意向采购合同，积极拓展通用航空市场；民用燃机方面，公司具备DQ280 燃气轮机的研制生产能力，拥有国内大档功率轻型燃机领域的良好技术水平。外贸业务方面，公司与多家世界著名航空发动机制造商及医疗等非航空企业建立了长期战略合作关系， 加大新产品、新客户开拓力度，产品结构进一步完善。

    　　投资建议：公司是我国两机龙头，受益于军机十五五需求提升，以及大飞机国产航发和燃机业务带来巨大增量空间。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为.43/7.41/8.79 亿元，EPS 分别为.24/0.28/0.33 元，对应E 分别为193/167/141 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：下游需求波动的风险；客户延迟验收的风险；毛利率下降的风险。