核心观点

    公司发布2023 年年报，2023 年全年，公司实现营业收入437.34 亿元，调整后同比增长约17.89%，其中制造业收入同比增长18.22%，非航收入同比下降46.33%，主要源于民品收入减少。

    实现归母净利润14.21 亿元，调整后同比增长约12.17%。整体看来，公司正处于产品密集生产交付阶段，部分已交付产品回款较为顺利。2024 年公司经营目标为预计实现营收497.62 亿元，同比增长13.78%；预计实现归母净利15.12 亿元，同比增长6.40%。

    规划符合外贸趋势及聚焦主业，非航业务民品方向预计有反弹表现，但该经营目标相对保守。

    交付流畅回款顺利，订单保障全年稳增

    公司发布2023 年年报，2023 年全年，公司实现营业收入437.34 亿元，调整后同比增长约17.89%，其中制造业收入同比增长18.22%，非航收入同比下降46.33%，主要源于民品收入减少。

    实现归母净利润14.21 亿元，调整后同比增长约12.17%；实现扣非归母净利润12.22 亿元，同比增长约45.85%。公司营收与净利润出现较大增长主要源于客户需求增加导致航发产品交付增加。

    三大子公司2023 年营收表现略有分化，黎明实现营收262.35 亿元，同比增长26.72%；黎阳实现营收49.08 亿元，同比增长45.04%；南方公司实现营收77.75 亿元，同比微降0.85%，其中航发及衍生品业务同比下降0.62%，非航业务同比下降42.25%。

    期间费用方面，公司全年销售费用较上年同期小幅增长约4.18%，达4.74 亿元，主要源于销售人员薪酬及差旅增加；管理费用达15.67 亿元，较上年同期增长约13.80%，主要源于精算费用、薪酬、差旅及咨询费增加；财务费用达2.48 亿元，较上年同期出现大幅增长，主要源于利息费用增加、利息收入减少以及汇兑收益减少。研发费用较上年同期下降约22.10%，主要源于现阶段课题项目投入减少。报告期内，公司整体毛利率达11.08%，较上年同期增长0.26pct。其中航发及衍生产品毛利率达10.54%，较上年同期加0.38pct；外贸出口转包业务毛利率达14.42%，较上年同期增加1.49pct。公司本年度内各季度毛利率均高于上年，整体盈利能力出现明显改善。

    报告期内，公司应收账款较上报告期末下降约22.28%，应收 票据较上报告期末增加约84%，同时合同负债科目较上报告期末下降约16.96%，侧面体现公司产品正处于持续交付阶段，同时部分产品已满足回款条件。预付账款较上期末增加约22.92%，或说明公司目前生产任务量增加，原材料及配套产品采购持续增长。整体看来，公司正处于产品密集生产交付阶段，部分已交付产品回款较为顺利。2024 年公司经营目标为预计实现营收497.62 亿元，同比增长13.78%；预计实现归母净利15.12 亿元，同比增长6.40%。其中航发业务预计实现营收464.82 亿元，同比增长13.67%；外贸业务预计实现营收20.79 亿元，同比增长6.72%；非航及其他业务预计实现营收6.33 亿元，同比增长141.60%；规划符合外贸趋势及聚焦主业，非航业务民品方向预计有反弹表现，但该经营目标相对保守。

    归母净利润大幅提升，航发产品需求全面向好

    公司发布2024 年一季报，2024 年一季度，公司实现营业收入62.72 亿元，同比增长约1.98%；实现归母净利润1.55 亿元，同比增长约76.03%；实现扣非归母净利润1.06 亿元，同比增长约444.82%。公司归母净利润出现较大增长主要源于公允价值变动收益增加、期间费用减少以及税金附加减少。报告期内，公司整体毛利率持续上升，达11.64%，与上年同期基本持平。整体毛利率建两年持续小幅波动，目前处于居中向上区间，后续盈利能力或将迎来实质拐点。

    报告期内，公司应收账款较上报告期末小幅增长约5.65%，应收票据较上报告期末出现一定回落，同时合同负债科目延续下降趋势，较上报告期末下降约9.68%，侧面体现公司产品仍然处于持续生产交付状态，同时部分产品已满足交付验收条件。预付账款较上期末下降约13.75%，货币资金较上报告期末大幅下降60.78%，应付账款较上报告期末增长约30.63%，同时存货较上期末增长约22.40%，或说明公司目前原材料及配套产品采购持续增长，前期采购部分原材料已验收入库。整体看来，公司生产交付仍在进行，部分产品已满足交付验收条件，进入回款周期；上游原材料采购持续进行，先期采购材料已部分入库。展望全年，公司三大子公司中黎明、黎阳在小涵道比军用航发新增替换需求不断上升的背景下或将延续快速增长态势；南方公司军用涡轴发发动机受整机节奏影响，上年业绩增速出现下降，随着整机需求的逐步恢复，对于相关配套航发的需求或将出现明显提升。

    飞发分离确立产业地位，两机专项满足发展需要中国航空发动机集团已正式成立，中航工业所属从事航空发动机及相关业务的企事业单位共计46 家已全部整合并入，集团注册资金达500 亿元。新集团成立后，航空工业飞发分离体系正式确立，航空发动机研发规划与资金限制完全消除，产业地位得到极大提升。航空发动机与燃气轮机项目早在2015 年就已写入政府工作报告，目前两机专项已步入实质性阶段，预期专项资金规模达1000 亿元，可满足1-2 款航空发动机研发的资金需求。

    随着两机专项的逐步实施，公司作为国内军用航空发动机控制系统龙头将直接享受政策与资金红利。

    军用航发需求旺盛，进军民品亦可期待

    公司持续聚焦航空发动机主业，主营产品正逐渐由二代机向三代机过度。涡扇发动机方面，WS10“太行”发动机产品已十分成熟，性能与使用寿命较早期均有较大提升，目前已在我国现役战机中大批量采用，订单数量处于持续提升阶段；新型大涵道比涡扇发动机研发持续推进，下游替换需求亦较为强烈。涡轴发动机方面，公司涡轴发动机用于新型通用直升机，两机专项中航发株洲航空动力产业园已为后续产品放量提供有力产能支撑。涡桨发动机为公司成熟产品，现已广泛应用于我国国产运输机，在我国航母舰队逐步成熟的背景下，舰载预警机数量的增长或将为该型号需求带来一定程度提升。我们预计未来20 年我国军用航空发动机需求约为20000 台，市场空间约为2500 亿元。

    我国民用航空市场空间巨大，国内经济持续增长，同时现有城市规模不断扩大，新城市群逐渐产生。近年来国家重视并不断加速民用航空发动机的研制进程，公司为民用长江系列零部件主要供应商，未来必将优先受益于国产民用航发产业发展。

    盈利预测与投资评级：航发产品有望加速增长，维持买入评级公司作为中国航空发动机集团整机上市平台，将直接受益于军民机庞大市场需求与政策资金红利。我们强烈看好公司未来发展前景。预计公司2024 年至2026 年的归母净利润别为16.62 亿元、20.08 亿元、24.77 亿元，同比增长分别为16.95%、20.82%、23.33%，相应24 年至26 年EPS 分别为0.62、0.75、0.93 元，对应当前股价PE 分别为56、46、38 倍，维持买入评级。

    风险提示

    目前我国军机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。航空发动机产品亦处于更新换代关键阶段，小涵道比大推力、小涵道比中推力、大涵道比新型号均处于小批量或试飞阶段。相关配套整机型号各军种需求较为明确，但上量节奏暂不确定。同时对于已有现役军机航发动力装置替换的整体体量、替换节奏仍未明确，因此整体对于航空发动机需求较强的大趋势虽明确，但结合不同机型进展、公司本身产能分配规划等因素考虑，需求转化为业绩节奏仍有不确定性。

    我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于小型民用航发需求在短期内增速存在较大不确定性。

    公司为C919 用大涵道比航空发动机主要配套厂商，C919 目前订单需求充足，但长江系列航发实验应用节奏、C919 航发换装节奏、C919 整机下线节奏尚不明确，对于公司业绩贡献节奏存在一定不确定性。