事件：公司发布2023 年年报，全年实现营收437.3 亿元，同比+17.9%，实现归母净利润14.2 亿元，同比+12.1%，扣非归母净利润12.2 亿元，同比+45.9%主要因产品获利能力增长。

    　　点评：

    　　主业增长稳健，毛利率同比改善：2023 年公司3 大业务板块来看，航空发动机及衍生产品实现营收408.9 亿元，同比+18.2%，毛利率10.54%，同比+0.38pcts；外贸出口转包业务实现营收19.5 亿元，同比+18.0%，毛利率14.42%，同比+1.49pcts；非航空产品及其他业务实现营收2.6 亿元，同比-16.9%，毛利率19.73%，同比-3.60pcts。总体盈利能力来看，公司2023 年综合毛利率11.08%，同比+0.26pcts。

    　　期间费用率控制得当：2023 年公司期间费用率同比下降0.31pcts 至6.5%，其中销售费用率同比-0.14pcts 至1.08%，绝对金额上同比+4.18%，主要是差旅费和职工薪酬增加；管理费用率同比-0.13pcts 至3.58%，绝对金额上同比+13.80%，主要是三类人员精算费用、职工薪酬、差旅费等增加；研发费用率同比-0.65pcts 至1.27%，主要是壳体项目投入减少；财务费用率同比+0.62pcts至0.57%，主要原因一是带息负债规模增加，利息费用增加；二是活期存款利息收入减少；三是汇兑收益减少。

    　　各主机厂表现分化，黎阳公司营收高增：2023 年公司四大主机厂经营情况分化明显，1）黎明公司实现营收262.3 亿元，同比+19.2%，实现利润总额6.8 亿元，同比-13.6%；2）西航公司（母公司）实现营收129.7 亿元，同比+21.1%，实现利润总额6.5 亿元，同比+14.7%；3）南方公司实现营收77.7 亿元，同比-0.9%，实现利润总额4.5 亿元，同比+13.5%；4）黎阳公司实现营收49.1 亿元，同比+45.1%，实现利润总额-6926 万元，同比-189.4%。

    　　盈利预测、估值与评级：公司是我国航空发动机产业的中流砥柱，是国内唯一掌握全谱系航空发动机从零部件到整机加工制造技术的企业，具备引领、拉动行业的综合能力。考虑到下游客户需求波动，我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为16.2/19.2/22.5 亿元（下调9.97%/下调6.59%/新增），当前股价对应PE 分别为56/47/40x。在国内战斗机更新换代、存量战机增加带动发动机维修换装的长期需求牵引下，长期看好公司未来发展。维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：技术创新速度不及预期的风险；市场竞争导致优势地位下降的风险；国际业务受中美贸易摩擦的风险。