资本开支聚焦整机制造，中间环节业务对外转移带动轻资产化运营公司各个主机厂均采用“厂中厂”运行模式，各个分厂仍包含较多产业链中游环节业务，中间环节业务的固定资产配置偏重而资产周转效率偏低。近些年主机厂周边逐渐形成以“链长”为核心的航空“生态圈”，助力公司将铸造、锻造、机加等中间环节业务向供应商转移，主机厂与核心供应商形成“主制造商-供应商”合作模式，主机厂将部分中间环节资产逐渐转移至核心供应商，从而实现自身轻资产化。对标世界先进航空发动机公司，公司的资产周转效率有较大提升空间，而中间环节业务对外转移有望牵引资产周转效率提升。国外发动机主机厂一般会拿走产业链70%的价值量，且整机制造业务经济附加值较部件配套环节高，公司在建工程集中在整机及单元体装配、试车及维修等整机制造业务，牵引资本开支聚焦主业，投资回报率有望提升。

    强化供应商培育管理叠加数智化转型，资产整体运营效率有望提升研究表明，采取供应商培育策略将有效激励供应商提高产品质量水平。航发集团通过网上商城实现供应商统一管理，通过供应商分类和评估，筛选出生产能力、技术能力和质量保证能力较高的优质企业，对优质供应商进行扶持并形成战略供应商，有望牵引公司配套成本降低，配套效率和质量提高。中游环节供应商通过原材料或机加业务拓展实现纵向一体化发展成为行业发展趋势，供应商通过产业链上下游业务一体化延伸，为公司提供“一站式”交付，有望优化存货结构，同时提升存货周转率缩短交付周期。公司近年来对标国际著名航空发动机制造企业，从装配模式、物流方式、检测工具、管理方式、装配工艺五个维度数智化改进，建立基于数字化、自动化和信息化的的航空发动机装配脉动生产线，有望带动装配效率提升和装配质量提高。

    国企改革及央企经营考核指标变化，牵引公司主动改善自由现金流国资委顶层策划要求中央企业加强“两金”管控和现金流管理，航发集团从考核层面推进“两金”压控，公司下属四大主机厂严格落实压减“两金”要求。长期来看，国企改革背景下，公司“两金”压减有助于控制存货和应收账款对营运资金的占用。国资委推动国企改革三年行动方案及进一步深化国企改革行动，带动国有企业持续瘦身健体，提升资本配置效率。公司有力有序剥离清退“两非”“两资”，集中优势资源聚焦核心主业，有望牵引公司轻装前行，带动核心子公司提升自身资产收益率。对标2023 年央企“一利五率”经营考核指标，研发经费投入强度指标牵引公司提升关键环节制造技术水平，全员劳动生产率指引公司提高人均创收和人均创利水平，净资产收益率、营业现金比率考核指标牵引公司提高资产收益率和自由现金流水平。

    盈利预测与公司估值

    维持买入评级。预计公司23/24/25 年归母净利润为15.1/19.2/25.1 亿元，同比增速为19%/27%/31 %，对应PE 为60/47/36 倍。随公司生产管理体系变革持续推进以及治理结构进一步完善，业绩确定性较高。

    风险提示

    1、航发集团牵引航空发动机产业“小核心，大协作”组织架构变革进度的不确定性；2、航发集团运营管理体系牵引公司精益制造以及精益管理的推行进度存在不确定性；3、公司供应商管理体系构建进度及供应商自身制造能力、成本、质量存在不确定性。