核心观点

    航发动力下属主机厂在解决总装总试核心产能瓶颈，并实行主辅分离，摆脱原较重资产负担，打造专业战略供应商，提质增效；主机厂聚焦阶梯降价型号开展专项降本，推动大批量阶梯降价方案落实，通过价格精细化管理倒逼成本管控创效益。航发动力大推主力型号交付高增速，中推重点型号开始放量，科研型号陆续转批，外场修换发需求或将提速，各主机利润率进入反转期。

    事件

    年报业绩：公司22 年实现营收370.97 亿元，同比增8.78%，扣非归母净利8.38 亿元，同比增18.7%，其中航发及衍生品346.04亿元，同比增8.53%，毛利率10.16%，同比掉1.79pct。

    Q1 业绩：公司23Q1 实现营收61.5 亿元，同比增13.9%，归母净利0.88 亿元，同比增32.77%，扣非归母净利-0.31 亿元。

    产能建设：公司3 月21 日披露：其下属主机厂沈阳黎阳（占公司营收占比约%）获得苏家屯区域国有土地使用权，经查自然资源部挂牌出让公告，该用地项目为：中国航发黎明航空发动机生产能力建设一期项目。根据该项目监理招标公告：项目本期占地面积90000 平方米，主要建设发动机试车厂房1 栋，交付中心厂房1 栋及附属管线配套工程，主要用于发动机整机试验。

    沈阳黎明2 月3 日微信公众号：2 月干部大会，传达集团工作会精神，部署重点任务，强调：要根据公司发展形势及时调整公司“十四五”规划指标任务、里程碑节点；根据形势变化，做好公司内外部能力建设，科学调整生产组织模式，为公司长远发展做好能力储备。

    型号升级：贵州黎阳4 月19 日微信公众号列出专题：聚焦预生产定型；贵州黎阳1 月3 日微信公众号《公司召开党政干部会》提出：要以预生产定型为抓手，全面提升一次合格率和质量归零率。

    成本工程：沈阳黎明2 月3 日微信公众号：2 月干部大会，传达集团工作会精神，部署重点任务，强调：做好全面预算管理，深入实施成本工程，提升公司经济运行指标；发挥好“链长”作用，打造专业化战略供应商，推动航空动力产业链高质量发展。

    3 月26 日，新华网辽宁频道报道《瞄准千亿级产业新赛道沈阳航空产业发展势头强劲》：沈阳航空动力产业园将于今年底正式投入使用。目前，产业园已成功引进航空动力领域7 家上市 公司，该航空动力产业园主要承接主机厂主辅分离，预计产值达百亿。

    株洲南方2 月2 日微信公众号《数读2023 年工作会报告》中“六、持续推进‘成本管控工程’，更好提升价值创造能力”中提出：深入实施成本工程，聚焦阶梯降价型号、设计成本改进等开展专项降本；针对重点型号开展成本分析、控制，找准关键要素突破管理瓶颈；统筹规划价格管理，组建跨专业价格管理团队，提升价格管控能力。推动大批量阶梯降价方案落实，通过价格精细化管理倒逼成本管控创效益。

    23Q1 财务数据点评

    营收及存货增长保持高速：既有产能挖潜，公司营收仍有13.9%的增速，同时存货增速23.4%，交付顺利、备产积极，在目前生产节奏理顺、均衡生产改善的情况下，显示公司较大的营收成长后劲；预付款再落地，流转税大涨：23Q1 公司合同负债大幅增加至190.18 亿，增长34.76 亿元，由于是在原批产主力型号持续交付带来的合同负债持续兑现成收入的背景下，实际预付款落地应大于合同负债增幅；也因为今年较大预付款合同款落地（母公司资产负债表显示西航方向合同负债增长25.01 亿元，或因为某重点型号转批）及流转税政策调整，流转税大幅增长865.45%，导致Q1 扣非净利为负，但相关销项税额会逐渐被后续的进项抵扣转回，并且存在税负补偿的可能；

    期间费用率增加显著，主要为短期因素：23Q1 销售费用增长27.63%，销售费用率2.14%，同增0.91pct，Q1 普遍为主机厂销售费用率较高点，主要因为航发交付上仍存在年底扎堆交付的情况，在外场使用发现问题，需集中进行处理。另随着交付结构中新产品占比提升，外场维护及客户服务支持费用较高，后续随着航发开展外场质量问题整治及新型号逐渐成熟，销售费用率将下行；23Q1 财务费用增长1897%，财务费用率0.77%，主要为其信用借款增长约1.33 亿并存在一定汇兑损失，随着合同负债增加带来的财务收益兑现，财务费用也将保持较低水平。

    毛利率拐点：参考前一章节。

    看好航发动力短中长期业绩持续提升，维持“买入”评级航发动力为我国军用航发主机厂上市平台，几乎主制我国全部在役主力及在研重点航发型号，成熟型号供给瓶颈逐渐解决、产品质量持续提升，新型号全谱系发展，产品结构升级换代。预计公司2023 年至2025 年的归母净利润分别为16.14 亿元、22.01 亿元、28.74 亿元，同比增长分别为27.14%、36.39%、30.57%，相应2022年至2024 年EPS 分别为0.61、0.83、1.08 元，对应当前股价PE 分别为72、53、41 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、 产品交付质量问题：航空军品质控要求极高，若出现质量问题，可能会被要求减产、停产整顿，影响交付进 度，同时航发质量波动会导致返修返工增加，影响单机出厂周期及单机毛利率水平；2、 在研型号定型延迟；新型号放量需通过设计及生产定型审查，若性能不达标或不稳定，新型号定型会延迟；3、 整机成本波动：航发较多使用镍基高温合金及钛合金，受原材料端的扰动可能性较大；航发升级换代较多使用新材料新工艺，在缺少规模效应下，一般定价较高，可能会对整机成本控制构成压力。