事件：

    　　公司公布2022 年年度报告。公司2022 年实现营业收入370.97 亿元，同比增长8.78%，归母净利润12.68 亿元，同比增长6.75%，扣非归母净利润8.38 亿元，同比增长18.70%。

    　　公司22 年业绩不及市场预期。

    　　点评：

    　　疫情影响产品交付，外贸业务持续恢复。2022 年公司实现营收370.97 亿元，同比增长8.78%，单Q4 实现营收146.85 亿元（yoy-6.82%），我们判断主要系22Q4 疫情影响产品交付及收入确认。1）分产品看，航空发动机及衍生品实现收入346.04 亿，同比增长8.53%；外贸出口转包业务出口订单增加，实现收入16.50 亿，同比增长27.76%，外贸业务持续恢复。2）分子公司看，黎明公司营收220.17亿元（yoy+18.15%），实现利润7.84 亿元（yoy+39.32%）；南方公司营收78.42 亿元（yoy-2.36%），实现利润3.95 亿元（yoy+24.77%）；黎阳动力营收33.84 亿元（yoy+12.05%），实现利润0.77 亿元（yoy+36.15%）。随着下游订单快速增长，外贸出口转包业务继续恢复，我们预计公司未来三年的营业收入有望保持较快增长。

    　　产业结构调整影响毛利率，盈利能力整体保持稳定。公司2022 年实现归母净利润12.68 亿元（yoy+6.75%），扣非归母净利润8.38 亿元，同比增长18.70%，单Q4 实现归母净利润2.99 亿元（yoy-25.99%），Q4 交付不及预期业绩承压。公司2022 年毛利率由去年的12.49%下降1.67pcts 至10.82%，净利率由去年的3.61%提升0.03pcts 至3.64%。我们分析认为1）毛利率下降主要系发动机产品结构调整，新品占比增加；2）公司盈利能力维持稳定，2022年公司期间费用率为6.81%，相较去年8.55%下降1.74pcts。其中，公司管理费用率下降明显，由去年的5.53%下降1.82pcts 至3.71%；3）税金及附加为1.22 亿元，较去年0.71 亿元增长71.33%。随着生产工艺成熟叠加规模效应，公司毛利率有望企稳回升。

    　　存货快速增长，经营目标指引保持稳健。截至2022 年末，公司存货为257.34 亿元，同比增长25.44%。主要系订单增加，加快生产备货，侧面反应行业高景气度。根据公司公告，2023年预计实现营收422.65 亿元，同比增长13.93%，其中主营业务中航空发动机及衍生产品收入399.73 亿元，同比增长15.51%，实现归母净利润13.58 亿元，同比增长7.14%。

    　　国产航发龙头企业，核心受益于下游需求高景气。公司是我国唯一具备全种类航发生产能力的总装企业，不仅实现军用航空发动机的全覆盖，同时深度参与国产商发的研制生产。我们判断，公司未来三年继续受益于下游军机新机及换发需求旺盛及国产替代加速，收入保持较快增长，同时随着制造工艺不断成熟，迎来盈利拐点。

    　　下调盈利预测并维持“买入”评级。当前发动机国产替代需求强烈，公司作为核心龙头有望充分受益，我们预计公司2023 年营收高于公司指引，考虑到产品结构调整影响公司毛利率，Q4 疫情影响产品交付及收入确认，叠加税金及附加增加，我们下调公司2023-24 年归母净利润预测为14.58/17.50 亿元（原值为18.11/21.82 亿元），新增2025 年归母净利润预测为21.13 亿元，对应PE 为78/65/54 倍。参考2020 年4 月份至今公司PE/PB-Band，PE（TTM）历史均值为94X，结合下游需求强劲，发动机国产化率迅速提高，以及公司的行业龙头地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示：增值税政策变动风险；重点产品研制或交付不及预期；产能建设不及预期