事件：航发动力发布2022 年报。2022 年公司营收370.97 亿元，同比+8.78%；归母净利润12.68 亿元，同比+6.75%；扣非归母净利润8.38亿元，同比+18.7%。单季度看，2022Q4 公司营收146.85 亿元，同比-6.82%；归母净利润2.99 亿元，同比-25.99%；扣非归母净利润1.99 亿元，同比+407.81%。此外，公司预计2023 年实现营收422.65 亿元，同比+13.93%，实现归母净利润13.58 亿元，同比+7.14%。

    　　1、利润表：营收端受交付因素拖累，利润端盈利能力拐点已现。2022 年公司实现营收370.97 亿元，同比+8.78%。分业务板块来看，航空发动机制造及衍生产品实现营收346.04 亿元，同比+8.53%；外贸转包生产实现营收16.5 亿元，同比+27.76%；非航产品及其他实现营收3.16 亿元，同比-35.45%。

    　　1）收入角度：2022 年航发动力营收增速较低主要是交付计划调整、大环境影响所致，产业真实增速或高于表观增速。典型代表如航空发动机产业链控制系统核心供应商航发控制2022 年实现营收49.42 亿元，同比增长18.88%；2022 年末航发动力存货264.21 亿元，同比增长23.73%，其中在产品、库存商品分别同比增长25.84%、25.88%，可以说明公司有大量产品准备交付，预计短中期营收将迎来增长。

    　　2）利润角度：2022 年公司整体毛利率10.82%，同比-1.67pct，整体净利率3.64%，同比+0.03pct。毛利率下降主要是新产品三代机交付增长，净利率提升主要是期间费率降低1.74pct，其中销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.19/-1.81/-0.26/+0.53pct，销售费率降低主要是售后保障任务减少，销售服务费减少；管理费率降低主要是修理费和无形资产摊销费计入营业成本、三类人员精算费用减少；研发费率增长主要是科研投入增长；税金及附加1.22 亿元，同比增长71.33%，主要是受国家相关税改政策影响，流转税增加导致附加税上升。此外，2022 年公司计提资产减值准备4.59 亿元，其中应收账款坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备、在建工程减值准备分别计提1.23、3.05、0.21、0.09 亿元。

    　　我们认为，2022 年公司面临原材料价格大幅波动、增值税政策转变、高额计提资产减值准备等不利因素，利润增速已是低点，但整体净利率略有提升尤其是销售费率的降低表明主力型号产品良率正在加速改善，2023年有望迎来盈利能力拐点。

    　　3）子公司角度：黎明、黎阳、南方公司利润总额增速亮眼。

    　　黎明公司：实现营收220.17 亿元，同比+18.15%；实现利润总额7.84 亿元，同比+39.32%。

    　　公司本部：实现营收107.12 亿元，同比+18.84%；实现利润总额5.7 亿元，同比+5.09%。

    　　黎阳公司：实现营收33.84 亿元，同比+12.05%；实现利润总额0.77 亿元，同比+36.15%。

    　　南方公司：实现营收78.42 亿元，同比-2.36%；实现利润总额3.95 亿元，同比+24.77%。

    　　2、2023 年公司收入、利润增速将进一步提升，源自于：

    　　1）合同负债：2022 年末合同负债155.42 亿元，在手订单充足，未来新型航发批产后有望延续大批量采购模式，合同负债有望维持较高水平。

    　　2）重要在建工程：2022 年末公司本部、黎明公司、南方公司、黎阳公司分别有4、3、3、2 个产能建设项目工程进度已达到70%以上，且黎明公司试车台试车设备工程进度达到60%，众多在建工程有望于2023 年起陆续达产，驱动收入增速提升。

    　　3、投资建议：营收层面，2023 年起众多在建工程陆续达产驱动收入增速提升。盈利层面，2023 年公司将迎来产品良率提升、返修率下降发展阶段，航空发动机作为高端制造业典范，量的增长下规模效应非常突出。我们预计2023 年公司将迎来收入高增长、利润增长更为可观的发展阶段，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为15.85、20.6、27.71 亿元，对应PE 分别为72X、56X、41X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：航发新机型研制进展不及预期；扩产、交付不及预期。