2022 年度业绩符合市场预期

    公司公布2022 年度业绩：2022 年实现收入370.97 亿元，YoY +8.78%；归母净利润12.68 亿元，YoY +6.75%；扣非归母净利润8.38 亿元，YoY+18.70%。单季度来看，4Q22 公司收入146.85 亿元，YoY -6.82%，QoQ+93.07%；归母净利润2.99 亿元，YoY -25.99%，QoQ -5.48%。业绩符合市场预期。

    发展趋势

    聚焦航空发动机及燃气轮机主业，航发龙头保持稳健增长。1）2022 年公司航空发动机及衍生产品主业实现营收346.04 亿元，同比增长8.53%，下游新型装备上量及存量装备换发需求旺盛，公司作为国内航发领头羊，业绩保持稳健增长；公司外贸出口转包业务实现营收16.50 亿元，同比增长27.76%，出口订单情况逐渐回暖。2）公司本部和三家核心子公司黎明、南方、黎阳营收分别同比+18.84%/+18.15%/-2.36%/+12.05%至107.11/220.17/78.42/33.84 亿元，除南方公司外均实现不同程度增长。

    新产品占比提升毛利短期承压，期间费用率同比改善。1）公司2022 年毛利率及净利率分别同比-1.67ppt/-0.07ppt 至10.82%/3.42%，我们认为毛利率短期承压主要系公司新产品占比提升所致，随着生产经营持续推进产品良率不断提升，毛利率有望边际改善；净利率在规模效应提升下保持稳定。

    2）期间费用率同比-1.74ppt 至6.81%，其中管理费用率同比-1.81ppt 至3.71%，运营效率持续提升。3）2022 年末存货同比2021 年末增长25.4%至257.34 亿元，表明公司在手订单饱满，备货备产节奏紧凑。

    特种航空发动机龙头，赛道长坡厚雪有望保持稳健增长。1）公司是我国航空机发动机龙头企业，拥有先进的航空发动机研制技术、能力、经验、数据积累以及完备的产品谱系，持续聚焦航空发动机和燃气轮机主业，产业能力不断提升；2）航空发动机赛道长坡厚雪，“十四五”期间，新型号增量需求及成熟型号换装需求共振推动行业持续扩容，我们预测2022~2035 年国内特种航发年均市场规模达1000 亿元，CAGR 约15%。我们认为公司有望充分享受国产航发行业红利，实现业绩稳健增长。

    盈利预测与估值

    考虑到公司主要航发型号批产和交付节奏，我们下调2023 年净利润预测17.8%至15.17 亿元，引入2024 年净利润预测18.22 亿元。当前股价对应2025 年42.8 倍市盈率。考虑到航空发动机赛道的长期成长确定性，我们维持跑赢行业评级，基于2025 年估值，维持目标价57.73 元，对应2025 年55.6 倍市盈率，潜在涨幅27.7%。

    风险

    1）宏观环境和政策风险；2）订单及交付不及预期风险。