净利润稳健增长，维持“增持”评级

    　　22 年公司实现营收370.97 亿元（同比+8.78%），归母净利润12.68 亿元（同比+6.75%）。公司毛利率仍处于历史底部水平，但目前主力型号处于产能爬坡前期，工艺成熟度仍待逐步提升，盈利能力修复节奏存在一定不确定性，我们下调盈利预测，预计23-25 年归母净利润为16.07/20.53/26.19 亿元（23-24 年前值为19.88/26.62 亿元），对应PE 为72/57/44 倍。可比公司Wind 一致预期23PE 均值为66x，公司是军用航发总装唯一上市平台，更具稀缺性，给予23 年94xPE，目标价56.40 元（前值为53.25 元），“增持”。

    　　航发产品新型号占比提升，公司盈利能力修复空间较大22 年公司航发及衍生产品实现收入346.04 亿元，同比+8.53%，毛利率为10.16%，同比-1.79pcts，毛利率下降主要系产品结构调整，新产品占比增加；外贸出口转包业务实现收入16.50 亿元，同比+27.76%，毛利率为12.93%，同比+5.28pcts；非航及其他业务营收3.16 亿元，同比-35.45%，毛利率为23.33%，同比-3.67pcts。22 年公司综合毛利率为10.82%，处于历史最低水平，随着关键产品工艺成熟，公司盈利能力有望逐步修复。

    　　各主机厂利润维持稳步增长，黎明公司利润增速显著

    主机厂层面，黎明公司主力产品为WS10 系列，22 年实现营收220.17 亿元（同比+18.15%），实现利润总额7.84 亿元（同比+39.32%），利润增速高于营收增速，或印证主力航发型号工艺熟练度改善，后续盈利能力有望逐步提升；黎阳公司主要产品为三代中推航发，22 年营收33.84 亿元（同比+12.05%），利润总额0.77 亿元（同比+36.15%）；南方公司主要产品为涡轴航空发动机，22 年营收78.42 亿元（同比-2.36%），利润总额3.95 亿元（同比+24.77%）；西航公司（母公司）22 年营收107.12 亿元（同比+18.84%），利润总额5.70 亿元（同比+5.09%），其主力产品为运输机航发。

    　　23 年航发主业预期增速较高，产业链景气度或持续向好

    2023 年业绩规划：预计实现营收422.65 亿元，较22 年预算值同比+9.98%，较22 年实际值同比+13.93%；23 年预计实现归母净利润13.58 亿元，较22 年预算值同比+7.88%，较22 年实际值同比+7.14%。23 年营收规划拆分来看，预计航空发动机及衍生产品营收399.73 亿元，较22 年实际值同比+15.51%，预计外贸出口转包产品营收16.96 亿元，较22 年实际值同比+2.74%，预计非航空产品及其他业务营收1.60 亿元，较22 年实际值同比-49.31%。虽然公司整体经营规划较为稳健，但结构性来看，航空发动机主业增速预期仍然较高。

    　　风险提示：发动机研制风险较高；研制进度不及预期。