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    近日，公司发布2021 年业绩年报，全年实现营业收入341.02亿元，同比增长19.1%；归母净利润11.88 亿元，同比微增3.63%，业绩均低于预期。

    简评

    营收快速增长验证行业景气，关联交易显示下游放量分化受益于三代主力航发型号核心放量+新型航发交付起量，航发主业营收增速达到21.87%，转包业务持续收缩，产能向军民用航发配套转移。从关联交易看航、发下游领域，科研交付占比约7.51%，同比大幅增51.02%，显示航发新机型试验件的研制提速；下游飞机配套业务占比约44.13%，同比增41.14%，显示下游军机放量带来的配发需求高涨，是航空装备整体高景气体现；军方采购业务占比约48.36%，仍为公司航发业务的最大配套领域，微增5.55%。

    型号发展压制短期毛利率，看好型号成熟，业绩厚积薄发公司16 年后航发主业毛利率持续下降，21 年为11.95%，17 年以来降幅达8.38%。航空发动机行业的高投入与高收益规模，长研制与长收益周期对应，随着新型航空发动机交付起量带来的制造装配工艺成熟度提升及航发集团“一次把事情做对”质量改革，集中力量解决航发研制质量问题以加速型号成熟，新型航发生产过程有望逐渐稳定，制造质量问题有望逐渐减少，航发单台制造周期有望持续缩短，单台成本有望持续降低，带动整体交付规模及毛利率企稳回升，16-17 年成熟型号稳定生产时20%的毛利率中枢值得期待。

    黎明稳定生产，南方型号突破、西航和黎阳新型号发展黎明成熟型号批产稳定，新型航发研制顺利，或已具备小批生产条件，营收快速增长，利润率在21 年已出现拐点；南方主力直升机动力配套稳定，支撑业绩向上，多型涡桨涡轴型号并行研制对利润实现有拖累，21 年利润率继续下降。黎阳公司三代中推产线20年竣工，三代中推及其改型起量交付，支撑业绩快速增长，新型号拖累利润实现；西航公司完成型号过渡，扩展型号开始投产上量，原部件配套业务稳定增长，营收大幅上涨，利润率下降。

    航发动力为我国军用航空发动机核心主机厂资源的集成上市平台，其下属的中国航发黎明、西航、南方及黎阳，在我国七大航发主机厂业务能力中分列前四，其拥有活塞、涡喷、涡桨、涡轴、涡扇全谱系航发型号全寿命周期研制、生产及服务、保障能力，其目前在役主力涡扇涡轴型号满足我国主力三代及四代航空装备动力需求，核心放量，在研航发型号作为四代航空装备的正式配发，研制进展顺利，后期大批量换发需求明确。

    营收快速增长验证行业景气，关联交易显示下游放量分化公司21 年实现营收341.02 亿元，同比增长19.1%，16 年后营收快速增长，体现航发集团成立及两机专项落地背景下，航空装备整体换代升级及规模上量带来的行业高度景气。营收分拆看，公司按照航发集团“强身健体”及“核心能力”的战略要求，持续聚焦航发主业，主业占比持续提升至93.5%，21 年航发及延伸品主业营收增速达到21.87%，同时受贸易摩擦及新冠疫情对航空国际转包业务的负面影响，公司转包业务从20 年后持续收缩，21 年降幅14.38%，预计转包业务收缩趋势不可逆，公司持续将航空国际转包产能向军品及民用航发配套转移，有望进一步巩固整体业绩规模及质量。

    可以发现，21 年，公司航发及衍生品主业中科研交付型号占比约7.51%，同比大幅增长51.02%，显示航发 新机型试验件的研制提速；下游飞机配套业务占比约44.13%，保持高速增长，同比增41.14%，显示下游军机放量带来的配发需求高涨，是整体航空装备线高景气的体现；军方采购业务占比约48.36%，仍为公司航发业务的最大配套领域，增速维持较低，微增5.55%，军方采购量的趋稳主要原因可能为，目前主力三代航发已实现稳定大量交付，航发使用可靠性增长带来使用寿命的延长及期间维修需求的降低。

    型号发展压制短期毛利率，看好型号成熟带来业绩厚积薄发16 年两机专项带来的巨量航发研制投入，也带来了公司产品结构的更新换代。航空发动机作为典型“三高一长（高投入、高门槛、高收益、长周期）”产品，需要较长的时间进行设计迭代及工艺成熟。新型航空发动机具有结构新、材料新、工艺新的“三新”特点，结构新可能导致反复的设计-制造端试错纠正，设计变更可导致原采购料报废、原工艺推倒重来等较大浪费，材料新及工艺性则需要在研制初期进行大量的工装派制、工艺摸索，相应导致较大的废品损失及人力设备成本，因此，从毛利率维度看，由于新型航发转产规模扩大，公司16 年后航发及衍生品毛利率持续下降，从17 年的20.33%持续下降至21 年的11.95%，降幅达8.38% 航空发动机行业的高投入与高收益规模，长研制与长收益周期对应，随着新型航空发动机交付起量带来的制造装配过程工艺成熟度提升及航发集团从上而下推行“一次把事情做对”的质量改革，集中力量解决航发研制过程中的质量问题以加速型号成熟，公司新型航发生产过程有望逐渐稳定，制造过程质量问题有望逐渐减少，航发单台制造周期有望持续缩短，单台成本有望持续降低，从而带动整体毛利率水平的企稳回升，16-17 年成熟型号稳定生产时20%的毛利率中枢值得期待。

    从公司的制造成本组成观察毛利率变动，可以发现17-21 年公司制造成本中直接材料占比逐渐升高，反应“一代材料、一代航发”规律下新型航发的高值新材料扩展应用；制造费用占比出现回落，侧面反应型号投产时工装投入及设备改造的支出开始持续减少；专项费用主要为航发批次抽样长试的支出，一般正相关于交付规模，与废品损失合计成本占比出现下降回落，反应新型航发由于工艺不成熟导致的零部件报废情况正逐渐改善。

    从各期间费用率观察，管理费用率下降0.5pct，反应公司“强身健体”及AEOS 管理体系优化的成果；研发费用率基本持稳；销售费用率上涨0.36pct，主要为型号交付后的服务保障费用及销售服务费用增加，销售服务费是为验证航发设计单位设计可制造性的投入，短期支出有利于提前暴露设计问题，减少投产后变更导致的大量浪费；财务费用率下降0.85pct，主要是公司大额预付款落地，带来的较大理财收益。

    预付款增、存货和资产减值占比降，资本支出高企展现中长期增长动能从资产负债表端观察，公司21 年部分型号长协大额预付款落地，合同负债结余217.52 亿元，占流动负债近半规模；21 年随着国资系统及航发集团对两金压降的指引及考核，公司存货占流动资产比由原近50%大幅下降至32.93%，提升公司资产质量，减少资产减值风险；21 年资产减值占营收比也出现明显回落，由1.3%降低至0.96%，主要减值项目为子公司吉发进入破产程序，对其委托贷款全额计提损失。

    从现金流量表观察，由于预付款到位，公司经营现金流呈现明显改善；资本支出占折旧摊销比例持续扩大，显示公司在产线产能扩张上的积极布局，积累更多后期业绩增长势能。

    黎明稳定生产，南方型号突破、西航和黎阳新型号发展公司下属黎明、西航公司主要从事大中推力涡扇涡喷发动机研制生产，黎阳公司主要从事中小推力，并逐渐扩展其大推力型号谱系，南方公司则聚焦于涡轴涡桨航发研制生产。

    黎明公司受益于三代主力涡扇型号的核心放量，21 年营收保持高速增长，同比增17.05%。黎明公司目前成熟型号批产稳定，新型航发研制顺利，持续成熟，或已具备小批生产条件，其销售利润率在21 年已出现拐点，上涨0.03pct。

    南方公司由于垄断配套国产军用直升机动力及运输机涡桨动力，21 年营收保持高速增长，同比增11.7%，主力直升机动力配套稳定，支撑业绩向上。多型涡桨涡轴型号（含改型）并行研制对利润实现有拖累，21 年利润率继续下降0.9pct。

    黎阳公司三代中推产线20 年竣工，三代中推及其改型起量交付，支撑21 年营收大幅提升33.24%，新型航发投产成为营收重要补充，但技术成熟度尚不足，拖累利润率下降2.08pcts。

    西航公司完成型号过渡，扩展型号开始投产上量，大发新型号也成为业绩重要补充，原部件配套业务稳定增长，营收规模大幅上涨42.29%，型号发展同样拖累利润率下降1.39pct。

    盈利预测与投资建议：业绩增长确定性高，利润端修复值得期待，维持买入评级航发约占航空装备价值量的20%，具备高维护及快消耗的属性。航发动力是我国军用航发绝对龙头，航发产业链链长，垄断配套下游各航空主机厂动力需求。公司三代主力航发自主可控，下游装备升级换代、规模上量+高强度训练带来维修及换发需求增长，核心放量，下一代重点型号研制顺利，后期集中换发需求明确，短、中、长期景气高企。型号发展，包括新型航发投产及成熟型号转产，初期投入较大及工艺成熟期较长拖累公司营收转化为利润增长，预计随着型号研制逐渐成熟，利润端拐点时点及增长势能值得期待。预计公司2022 年至2024 年的归母净利润分别为15.16 亿元、19.45 亿元、24.24 亿元，同比增长分别为27.62%、28.26%、24.63%，相应2022 年至2024 年EPS 分别为0.57、0.73、0.91 元，对应当前股价PE 分别为69、54、43 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、新型航发型号成熟较慢；2、质量问题；3、军品降价及原材料价格持续上涨