事件：公司发布2021 年年度报告，公司实现营收341.02 亿元，同比增长19.1%；归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%。

    　　低毛利新品占比提升拉低公司盈利能力，业绩增长低于预期。受益于行业需求增长，公司2021 年营收341.02 亿元（YoY+19.1%）。

    　　归母净利11.88 亿元（YoY+3.63%），增速低于营收增速，主要因当期毛利率12.5%，同比减少2.5pct。公司营收和归母净利分别完成2021年度预算的107.09%和101.33%。公司2022 年经营计划为营收384.29亿元（YoY+12.7%），其中航空发动机及衍生产品收入382.70 亿元（YoY+13.8%），归母净利润12.59 亿元（YoY+6.7%），稳步增长。

    　　1）分业务看，下游客户需求增加，公司航空发动机及衍生产品业务收入318.85 亿元（YoY+21.87%）。航发业务为公司主要业务，营收占比93.5%。因产品结构调整，新产品占比增加，该业务毛利率减少2.8pct，降至12.0%。我们认为，公司新型号占比增加虽然对短中期毛利率有所影响，但长期来看是公司业绩推动主要引擎，有利于稳定公司市场地位。另外，随着新产品量产，规模效应积聚，产品毛利率有望稳定。外贸出口转包业务因合并范围减少和疫情影响，营收12.92亿元，同比减少-14.42%；非航空产品及其他业务实现收入4.89 亿元,同比减少17.55%，主要系公司工贸型子公司材料销售收入减少。

    　　2）分主要子公司来看，黎明公司营业收入186.35 亿元（YoY+17.1%），利润总额5.63 亿元（YoY+18.2%），其中航空发动机及衍生产品业务实现收入181.20 亿元（YoY+17.5%）；南方公司营收80.31 亿元（YoY+11.7%），利润总额3.16 亿元（YoY-9.0%）；黎阳动力营收30.20 亿元（YoY+33.2%），利润总额0.57 亿元（YoY-36.7%）。

    　　公司现金流明显改善，期间费用率有所下降。公司2021 年收到的客户预付款大幅增加，经营性现金流167 亿元（YoY+362.9%），改善明显。与此同时，因现金流充裕，财务费用（YoY-76.1%）大幅减少。除此之外，公司因售后保障任务增加，销售费用同比增长59.9%，销售费用率1.4%，同比增加0.4pct。管理费用和研发费用较为平稳，分别增长12.4%和5.8%，低于营收增速。综合来看，公司期间费用率为8.6%，同比减少1.0pct。

    　　公司订单饱满，关联交易预增28%，可持续发展可期。公司合同负债217 亿元，较年初增长675.3%，或预示公司在手订单饱满。公司预计22 年与航空工业集团关联交易销售金额为180 亿，同比21 年实际发生额增长28.1%，未来可持续增长可期。此外，公司当期预付款27.5 亿元，较年初增长446.8%，产业链上游现金流情况有望明显改善。当期存货205 亿元，较期初增长9.5%，其中原材料、在产品同比分别增长7.9%和12.7%，与公司预计营收增速基本匹配。

    　　投资建议：预计公司2022 年至2024 年归母净利为14.63 亿元、18.26亿元和22.20 亿元，EPS 分别为0.55 元、0.68 元和0.83 元，当前股价对应PE 为71X、57X 和47X。公司作为国内军民用航空发动机绝对龙头，具有较强稀缺性，持续看好其未来发展，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：十四五军品放量不及预期，产业链供应不及预期的风险。