事件：公司4 月9 日公告，2021 年营业收入341.02 亿元（+19.10%），归母净利润11.88 亿元（+3.63%），扣非归母净利润7.06 亿元（-19.05%），毛利率12.49%（-2.48pcts），净利率3.61%（-0.46pcts）。

    　　投资要点：

    　　营收增速稳健增长，产品交付提速；毛利率下滑，盈利增速放缓2021 年营业收入341.02 亿元（+19.10%），营收增速自2014 以来首次突破19%，出现增速拐点；归母净利润11.88 亿元（+3.63%），增幅小于营收增速，毛利率12.49%（-2.48pcts），净利率3.61%（-0.46pcts），均出现一定程度下滑；扣非归母净利润7.06 亿元（-19.05%），同比下滑，主要原因包括售后保障任务增加、社保减免变少以及期间费用增加等。

    　　毛利率方面，公司业务规模扩大，产品结构调整，新产品占比增加，营业成本增幅较快；同时营业成本中直接材料占总成本比例65.27%，增加2.18pcts，原材料涨价或对公司毛利率造成了一定影响。

    　　公司三费费用变化较大，财务费用减少2.34 亿元，销售费用增加1.81 亿元、管理费用增加2.08 亿元。销售费用4.84 亿元(+59.93%)，其中销售服务费2.73 亿元，较去年同期增加1.44 亿元，销售费用率1.42%（+0.36pcts）；管理费用18.84 亿元（+12.41%），其中职工薪酬较去年增加1.39 亿元，主要原因或为社保减免减少，无形资产摊销同比增加0.45 亿元，管理费用率5.52%（-0.33pcts）。财务费用0.73 亿元（-76.22%），收到大额合同负债后，公司现金流大幅改善，借款减少、利息支出同比减少1.13 亿元，现金管理增多，利息收入同比增加0.91亿元，财务费用率0.21%（-0.86pcts）。

    　　研发费用4.73 亿元（+5.77%），研发费用率1.39%（-0.17pcts）。

    　　综合下来，期间费用率8.54%（-1.00pcts）。

    　　分业务来看，航空发动机制造及衍生产品营业收入318.85 亿元（+21.87%），营收占比93.50%，持续聚焦主责主业；外贸转包生产营业收入12.92 亿元（-14.42%），受全球疫情及中美贸易摩擦影响大量外贸转包撤销或推迟，外贸转包业务持续萎缩；非航空产品及其他业务营业收入4.89 亿元(-17.55%)，传统的非航业务市场竞争力不强，面临较大的压力，后续公司将对低附加值产品将采取收缩战略。

    　　从子公司维度看，黎明持续稳健增长;黎阳、南方增收不增利，利润率下滑。黎明公司主要产品为WS-10 系列发动机，广泛装备我国多款高性能军机，营业收入为186.35 亿元（+17.05%），利润总额5.63 亿元（+18.17%），延续增长态势,利润率3.02%（+0.03pcts）。南方公司主要产品为涡轴8、涡桨6 和活塞式发动机等，广泛应用于各型号直升机，营业收入80.31 亿元（+11.70%）,利润总额3.16 亿元（-9.02%），利润率3.94%(-0.90pcts)。黎阳公司主要产品为三代中等推力航空发动机等产品，报告期营业收入30.20亿元（+33.22%），利润总额0.57 亿元（-36.67%）, 利润率1.88%(-2.08pcts)。

    　　多指标表明下游需求持续增加

    　　截至报告期末，公司存货205.15 亿元（+9.45%），其中在产品146.89 亿元（+13.21%），维持高位；合同负债217.52 亿元（+675.34%），同比增加189.47 亿元；已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为484.88 亿元，与去年同比新增134.78 亿元；其中207.61 亿元预计将于2022年确认收入。公司2022 年预计对航空工业集团下属单位销售商品的关联交易合计为180.00 亿元，较2021年预告值增长18.50%，较2021 年实际发生增长28.05%。

    　　航空发动机龙头企业，短期产品结构调整影响盈利能力；长期增长逻辑清晰航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，是现代航空技术的战略制高点，是现代国防不可或缺的重要内容，也是经济社会发展的重要支撑。从外部来看，我国航空发动机研制能力较世界先进水平仍有差距、航空发动机发展水平滞后于航空装备发展需求，不能完全满足军民用市场需求，航空发动机产业的国际格局仍未发生根本变化。国内来看，国内航空动力装备将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，为公司军用航空发动机产品发展提供了良好的机遇。

    　　公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司具备涵盖产品全寿命周期的设计、制造、总装、试车整套技术和发动机综合服务保障能力；具备一、二、三代航空发动机及燃气轮机的总装试车能力以及四、五代机试制能力。

    　　公司拥有较大的市场份额和较高的品牌认可度，受公司产品研制周期长、技术难度大、投入成本高等因素的影响，公司规模增长需要一定周期。但公司将保持长期持续和稳定的增长态势。长期来看，随着公司产品结构不断升级，人员结构持续改善，将有力促进公司经济运行质量持续向好。

    　　投资建议：

    　　航空发动机技术是大国地位和综合国力的体现，从国内航空动力装备的趋势来看，将形成一、二代机加速淘汰，三代机批量稳定交付、四代机研制、五代机预研加速的局面，公司是国内唯一全谱系军用航空发动机研制生产企业，航发旗下航空动力整体唯一上市平台公司，将迎来发展机遇期。

    　　我们预计公司2022-2024 年的营业收入分别402.90 亿元、481.30 亿元和575.356 亿元，归母净利润分别为13.07 亿元、15.07 亿元及18.39 亿元，EPS 分别为0.49 元、0.57 元、0.69 元，我们维持买入评级。

    　　风险提示：产品结构调整不及预期；疫情持续影响国际合作业务等。