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公司发布2021 年报，报告期内公司实现营业收入341.02 亿元，同比增长19.10%；实现归母净利润11.88 亿，同比增长3.63%；实现扣非归母净利润7.06亿，同比减少19.05%。EPS 为0.45，拟每10 股派1.30 元。
营收端稳步增长，22 年经营目标预期增长持续。本期公司营收完成2021 年度预算（318.44 亿元）的107.09%，营收端增长主要是下游客户需求增加，产品交付增加所致。利润端，尤其是扣非归母净利润同比减少19.05%，主要是毛利率下降，售后保障任务增加、社保减免减少，期间费用增加导致。分业务情况来看，公司主营业务三大板块中，航空发动机及衍生产品业务实现收入（318.85 亿，同比+21.87%），毛利率下降2.86pct 至11.95%；外贸出口转包业务实现收入（12.92 亿，同比-14.42%），毛利率下降2.3pct 至7.65%；非航空产品及其他业务实现收入（4.89亿，同比-17.55%），毛利率提升14.97pct至27%。2022 年公司经营目标：预计实现营业收入384.28 亿元，其中航空发动机及衍生产品收入362.70 亿元，外贸出口转包收入14.71 亿元，非航空产品及其他业务收入 2.92 亿元。预计实现归母净利润12.59 亿元。
新产品占比增加导致毛利率下降。期内公司销售毛利率为12.49%，比去年同期下降2.48pct。毛利率下降主要是产品结构调整，新产品占比增加导致。从成本构成来看，直接材料成本和制造费用成本合计占总成本比例达到了89.8%。具体来看，直接材料成本（280.67 亿，同比+27.13%），占比提升2.18pct 至65.27%，直接材料成本的大幅增长是导致公司销售毛利率下降最主要的原因；制造费用成本（105.5 亿，同比+20.39%），占比下降0.51pct 至24.53%。由分析可知，由于公司生产任务量增加，产品结构调整，新材料新工艺投入增加，导致公司直接材料成本大幅增长，占比提升，从而导致公司毛利率下降。
期间费用率进一步改善。期内公司发生销售费用（4.84 亿，+59.93%），主要是售后保障任务增加，销售服务费增加所致；管理费用（18.84 亿，+12.43%），主要是社保减免减少，职工薪酬增加所致；财务费用（0.73 亿，-76.11%），主要是公司现金流较充裕，利息收入增加，利息支出减少所致。研发费用（4.73亿，+5.77%），主要是自筹项目的研制任务增加所致。公司期间费用率8.56%，比去年同期下降0.98pct。销售净利润率为3.61%，比去年下降0.46pct。
合同负债大幅增长，现金流改善明显。资产负债表方面，公司期末货币资金余额为159.07 亿，同比+96.64%，主要是收到客户预付款增加所致。预付款项余额为27.53 亿元，同比+446.79%，主要是支付配套单位合同预付款，表明公司正在积极备产备货。合同负债余额为217.52 亿元，同比+675.34%，预示公司在手订单充足。现金流量表方面，期内公司经营活动现金流入540.85 亿，增长66.09%，经营性现金流净额167.04 亿，增长362.9%，主要系本期收到客户预付款增加所致。
母公司及黎阳动力营收加速，黎明公司营收利润稳步增长
21 年实际发生关联交易大幅增长，22 年预计继续保持增长。根据公司发布的2021 年度关联交易实际执行情况的公告，2021 年公司实际向航空工业集团系统内关联方销售商品（140.58 亿，同比+41.18%），实际向中国航发系统内关联方销售商品（23.6 亿，同比+52.36%），实际向航空工业集团系统内关联方购买商品（69.78 亿，同比+24.27%），实际向中国航发系统内关联方购买商品（77.5 亿，同比+41.86%）。
我们认为，公司2022 年度预计关联交易额进一步增长，表明公司对下游客户需求情况及公司订单情况充满信心。
航发动力是我国航空发动机产业绝对龙头，砥砺多年终将进入收获期。公司是我国大、中、小型军民用航空发动机、大型舰船用燃气轮机动力装置的生产研制和修理基地，集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，是国内生产能力最强、产品种类最全、规模最大的动力装置生产单位，具备唯一性和稀缺性。公司不仅受益于国家在航空装备领域的持续投入，公司在发动机的国产替代、维修保障市场以及未来的民航市场同样有较大的发展潜力。随着公司制造成熟度的提升，定价问题的解决，公司盈利能力有望实现提升，实现业绩的加速释放。
盈利预测：预测2022-2024 年公司归母净利润分别为14.00 亿、17.70 亿和23.88 亿元，对应估值80/63/47 倍，给予“强烈推荐-A”评级！
风险提示：新型号研制交付进度不及预期，产能释放情况低于预期。