投资要点

    　　公司发布 2021 年年报：2021 年，公司实现营业收入341.02 亿元，同比增长19.10%，完成经营目标的107.09%；实现归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%，完成经营目标的101.33%；扣非后归母净利润7.06 亿元，同比下降19.05%。

    　　公司发布2022 年经营目标：2022 年预计实现营业收入384.29 亿元，较2021 年营收预计额同比增长20.68%，较2021 年营收实际额同比增长12.69%；实现归母净利润12.59 亿元，较2021 年归母净利润预计额同比增长7.42%，较2021 年归母净利润实际额同比增长5.98%；分业务来看，航空发动机及衍生产品预计收入362.70 亿元，外贸出口转包预计收入14.71 亿元，非航空产品及其他业务预计收入2.92 亿元。

    　　航发业务稳步增长，外贸转包业务受制于疫情。2021 年，航空发动机及衍生产品实现营收318.85亿元，同比增长21.87%，在2020 年实现18.79%的同比增长以来，继续保持强劲增速，占总营收比93.50%，营收占比同比增长2.12pct；毛利率11.95%，同比下降2.86pct。外贸出口转包业务实现营收12.92 亿元，同比下降14.42%，占总营收比3.79%，营收占比同比下降1.48pct；毛利率7.65%，同比下降2.30pct。

    　　期间费用率改善。公司整体毛利率为12.49%，同比下降0.52pct；净利率为3.48%，同比下降0.52pct。公司期间费用总额29.15 亿元，同比增长6.64%，期间费用占营收比重8.55%，营收占比同比下降1.0pct。

    　　母公司营收实现大幅增长，黎明公司延续快速增长。2021 年，母公司营收90.14 亿元，同比增长42.29%。公司发动机及衍生品营收为318.85 亿元，其中黎明公司181.20 亿元（同比+17.53%，下同），南方公司77.58 亿元（+11.06%），黎阳动力29.16 亿元（+35.72%），测算得出（不考虑内部抵消）西航公司约为30.90 亿元，同比大幅增长91.81%。

    　　关联交易持续增长。2021 年公司向中国航发销售商品的关联交易预计金额为26.40 亿元；实际发生23.60 亿元，较2020 年实际发生额同比增长52.33%；2022 年销售商品的关联交易预计金额为26.50 亿元，较2021 年预计额同比增长0.38%，较2021 年发生额同比增长12.31%。 公司向航空工业集团销售商品的关联交易预计金额为151.90 亿元；实际发生140.58 亿元，较2020 年实际发生额同比增长41.19%；2022 年销售商品的关联交易预计金额为180 亿元，较2021 年预计额同比增长18.50%，较2021 年发生额同比增长28.04%。

    　　合同负债及预付款项同比高增，昭示行业景气。截止2021 年，公司合同负债为217.52 亿元，同比大幅增长675.47%，主要系收到客户预付款增加。预付款项为27.53 亿元，同比大幅增长447.32%，主要系支付配套单位合同预付款增加。合同负债和预付款项增势显著昭示行业景气持续向上。

    　　我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年实现归母净利润14/16.78/20.5 亿元，EPS 为0.53/0.63/0.77 元/股，对应PE 为79.7/66.5/54.4 倍（2022.04.08），维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：新型号发动机定型批产节奏低于市场预期；工艺成熟度影响批产进度。