事件：公司公布2021 年年报，公司实现营收341.02 亿元，同比增长19.1%，实现归母净利润11.88 亿元，同比增长3.63%。

    　　航空发动机业务持续增长，非主营业务有所下降。报告期内，航空发动机及衍生产品业务实现收入 318.85 亿元，同比增长 21.87%；外贸出口转包业务实现收入12.92 亿元，同比减少 14.42%；非航空产品及其他业务实现收入4.89 亿元，同比减少17.55%。我们认为，公司持续聚焦航空主业，在出口、非航空业订单减少的情况下，未来公司仍能够凭借航空发动机主业保持业绩持续增长。

    　　管理能力不断提升，公司期间费用率持续下降。2021 年公司期间费用率为8.55%，同比下降1pct。其中，由于公司管理效率提升，公司管理费用率为5.53%，同比下降0.32%；由于售后保障任务增加，销售费用同比增加59.93%；由于公司合同负债大幅增加，公司现金流充裕，财务费用同比下降76.11%。我们认为，随着公司管理能力的不断提升，以及财务状况的持续改善，公司期间费用率仍有一定下降空间。

    　　新产品占比不断增加，销售毛利率有所下降。2021 年公司销售毛利率为12.49%，同比下降2.48pct，主要原因是：受产品结构调整，新产品占比增加的影响，公司航空发动机及衍生产品业务毛利率同比下降2.86pct 至11.95%；受产量减少，固定成本占比增加影响，公司外贸出口转包业务销售毛利率减少2.3pct 至7.65%；受部分高毛利产品销量增加影响，公司非航空产品销售毛利率增加14.97pct 至27%。我们认为，随着后续新型号的逐步放量，预计公司销售毛利率水平将有所改善，有望迎来拐点。

    　　军机换代，民机产量提升，航空发动机需求持续增长。在 2027 建军百年奋斗目标的牵引下，国防和军队建设持续推进，目前正处于新型号上量和原有型号更新换代的关键时期，对于新装和换装发动机的需求日益旺盛，维修保障需求亦将不断增加。随着C919 国产民航客机适航认证的不断推进，未来国产客机数量将日益增长，对于国产民航发动机需求将日趋迫切，国内航空发动机市场空间十分广阔。

    　　投资建议： 公司在发动机整机制造行业处于垄断地位，具备涡喷、涡扇、涡轴、涡桨等全种类军用航空发动机生产能力，是我国主战机型国产发动机核心供应商。航空发动机研制技术壁垒高，随着军机换代渐入高峰，未来民用发动机市场空间日益扩大，公司作为我国航空发动机龙头，核心主业有望保持稳健增长。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 14.6、18.8、24.1 亿元，对应当前股价的 PE 分别为77、60 和 46 倍，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：军机订单不及预期的风险；国产民航发动机进展不及预期的风险。